Finanzas, Inversión y Hedge Funds

Lo que está sucediendo en Europa no se si es de película de ciencia ficción, de los hermanos Marx o simplemente de chiste. Al final va a tener razón Emilio Botín cuando afirmó que “gran parte de la culpa la tienen los políticos”, no se si han tenido culpa en el pasado pero que la tienen ahora no me cabe ninguna duda.
Entiendo que haya países que lo estén pasando mal pero, ¿existe alguna tomadura de pelo mayor que la de Grecia?, o ¿pantomima mas teatral que la de sus políticos?, ¿no nos estaremos trasladando a los inicios de la tragicomedia griega?

Hace unos meses hablábamos de que una hipotética quita podría llegar a alcanzar el 50% de lo emitido, entonces sería lo más deseable y una cifra que contentaría a todos, bueno, a todos menos a sus acreedores. Ahora rondamos el 70% y a los políticos no les parece suficiente, en cambio, si les parecía suficiente alcanzar acuerdos de quita sin que el acuerdo se catalogara como tal, es decir, hacer una  especie de condonación para no mencionar el término “default”, o con otras palabras, sacarse un conejo de la chistera. También se dijo cuando todo esto empezó que Grecia necesitaría 90.000 millones para paliar sus dificultades de pago etc. y al día de hoy esta cifra se ha superado con creces y todavía no sabemos donde esta el final. En consecuencia, ¿es creíble una quita del 70%?, ¿Por qué no se suman los estados y bancos centrales a la quita? Porque creo que muchos de los bancos centrales y en especial el BCE  están haciendo filigranas para llegar a fin de mes. No se puede hablar de quiebra ya que siempre tendrán la posibilidad de emitir dinero nuevo y esto es lo que deberían hacer a través del famoso ”Quantitative Easing”, el problema es que no quieren reconocer la situación frente a  sus votantes por temor a perder el puesto, en definitiva , a perder el poder. Si estos políticos a través de las leyes obligaran a las instituciones financieras a hacer un “mark to market” real probablemente el agua superaría el cuello de muchas instituciones privadas y bancos centrales. ¿Por qué no se ha establecido todavía una cuantía que determine el tamaño del fondo de rescate? Simplemente porque el dinero no existe y esta es la realidad. No obstante, los políticos y el BCE buscan desesperadamente un mago, alguien con las dotes de Tamarit que les ayude a solucionar la quita griega y las necesidades de “funding” del Banco Central, de este y del otro.

¿Y después que?, después vendrá Portugal. Desde hace unos meses se dice y se comenta con boca pequeña que Portugal necesita mas fondos, y no se dice con boca grande porque Durao Barroso es el Presidente de la Comisión y en consecuencia los tiempos hay que marcarlos y ordenarlos, no vaya a ser que Portugal altere la carrera política de su único delfín. Al final, creo que Portugal pedirá más fondos y quien sabe, probablemente una quita en la línea griega. ¿Y después, algo más?, probablemente Irlanda aunque haya hecho alguna colocación recientemente. ¿Y porque no Italia y España?, recordar que a los niveles a los que se movieron los diferenciales de estos países a finales del 2011 se intervinieron países como Grecia, Portugal e Irlanda.

Mientras tanto, ¿qué hacen los políticos? A mi juicio bastante menos de lo que parece, al menos en resultados, lo cual me indica que es una de las profesiones menos productivas que existen, no estaría de mas que aprovechando las negociaciones entre patronal y sindicatos se acicalara esta profesión y se ligaran sus salarios a los resultados. De ser así no llegarían ni a mitad de mes. Otra de las cosas que podrían suprimir serían las reuniones de mandatarios, cuestan un dineral, no menos de 10 millones de euros cada una, y mas bien sirven para poco,   por lo general las decisiones de gran calado, de calado medio, y aquellas sin calado suelen posponerlas para la siguiente reunión.
Todo esto me lleva, inexorablemente, a un planteamiento kamikaze: ¿sigue teniendo sentido el euro?, ¿hemos contabilizado el coste asumido desde que empezó la crisis?, ¿sabemos los europeos lo que nos cuesta esta moneda? Si repasamos la historia todas aquellas intentonas europeas de creación de moneda única fracasaron estrepitosamente, entonces hablábamos de  3, 4,5 países a lo sumo, hoy hablamos de 8, 10,12…200 países. Por consiguiente, ¿es posible seguir manteniendo el euro a lado de los políticos que lo representan? Para estos políticos lo que si ha sido un gran acierto es aquello de “mas Europa”, la Comisión, el Parlamento, Bruselas, etc, porque de esta manera sacian sus ansias de poder, es decir, para ellos Europa no es mas que una prolongación necesaria para perpetuarse en el poder, especialmente cuando te han echado de tu país, ya no te quiere nadie como político, pero te mandan al retiro dorado con pensión vitalicia que se llama Parlamento europeo, Eurocamara, o quien sabe, en un futuro “El país de las Maravillas”.

José Brujó Sánchez-Harguindey – BrightGate Capital

Existen innumerables y célebres citas financieras en el refranero que muchas veces oímos y no nos paramos a analizar. El refranero español es rico, variado y extenso, pero ya que el mundo financiero, históricamente es en su mayoría anglosajón, nos centraremos en este artículo a su también extenso cajón de citas y refranes. Tampoco es fácil a la hora de hacer una selección conocer la fuente original de los refranes ya que muchas veces nacen en boca de autores desconocidos y otros más conocidos se apropian de ellos y viceversa, obviaremos por tanto en la mayoría de los casos al autor de las citas

Una de mis preferidas ”Sell in May and go away”. Qué bien le habría ido a muchos gestores en la última década aplicar esta máxima. Sería sin duda un tema interesante a tratar en una mesa redonda compuesta de economistas, financieros y sociólogos.

“Buy the rumour, Sell the news”. Los rumores hacen subir las cotizaciones, cuando llega la noticia, generalmente ya es demasiado tarde para hacer dinero. Sam Weinstein dijo “Cuando todo el mundo sabe algo, no merece la pena saberlo”. Otro tema es como tratar las noticias, no olvidemos que los periódicos tratan de vender periódicos. Si sienten que el público está asustado venderán temor, si sienten en cambio, que el público es alcista, venderán optimismo.

“Wall Street predicted nine of the last five recessions”. No sé de cuando data la cita en cuestión pero se han quedado muy cortos si lo miramos con un poco de perspectiva temporal.

“Nobody is more bearish tan a sold out bull” El gestor, al igual que el periodista, trata de vender. Uno periódicos, otro su estilo de gestión. Cuando un gestor está fuera de mercado suele mantener un mensaje catastrofista. Así que a partir de ahora cuando alguien le hable negativamente del mercado la primera pregunta que debe hacerle es cuál es su posición en el mismo (y viceversa)

“In a bear market, the winner is the one who losses least” a lo cual replicaría “mal de muchos consuelo de tontos”. Que un gestor pierda dinero  en un momento determinado entra dentro de lo normal y razonable, si no perdiera dinero nunca, no sería gestor, sería cliente. Pero lo que no es aceptable es que su excusa sea “he perdido menos que el mercado”.

“Everyone is a long term investor until the market goes down”. Cuando caen los mercados, permítanme acudir ahora a una cita muy española, “marica el último”.

“The public is right during trends, but wrong on both ends” Todo el mundo es un gran gurú cuando todos los activos financieros suben sistemáticamente, pero qué difícil es gestionar en los extremos. Y no caiga en el error de preguntar a su vecino. El siempre gana cuando el mercado sube y está fuera cuanto se colapsa

“The market can remain irrational longer tan you can remain solvent” La irracionalidad de los mercados es la excusa perfecta para justificar resultados catastróficos. Y cuando considere que los mercados están baratos o que una compañía es una ganga porque cotiza por debajo de su valor contable, no se sobre apalanque para tratar de recuperar las perdidas, recuerde que todavía puede ver los mercados mucho más baratos

“Its not your salary what makes you rich, its your spending habits” Que fácil ha sido apalancarse en esta última década para tener una casa, un coche o un capricho. Ahora muchos se darán cuenta de lo lento que es desapalancarse

“Troubled waters make for good fishing”. ¡Suena desde luego mejor el refrán en castellano! Las crisis han sido históricamente grandes oportunidades para salir a pescar barato, pero solo para los que tienen liquidez. Como comúnmente se dice en las crisis “Cash is King”

La Sabiduría convencional también nos deja también comentarios y mensajes muy discutibles en muchas ocasiones. He oído muchas veces aquello de “mientras no venda un valor no he tomado ninguna perdida”. Debe de ser algo que dice la gente para dormir mejor por las noches. Una acción vale lo que marca su cotización al cierre de su sesión, hayas vendido o no. Lo demás son maneras de engañarse a uno mismo.

También la sabiduría popular se refiere al mercado inmobiliario como un mercado con menos riesgo y más seguridad que el mercado bursátil. También muy discutible. Una cosa es la percepción y otra cosa la realidad. No tenemos la percepción de que nuestra casa a caído hoy en valor un 20% porque no tenemos un letrero luminoso encima de la puerta valorándonos lo que alguien estaría dispuesto a pagar por nuestra casa en este preciso momento. Si lo tuviéramos alguno que otro se llevaría las manos a la cabeza

“Comprar bajo y vender alto”. Si esto es su filosofía para ganar dinero probablemente, o no ha comprado nunca o se ha arruinado varias veces. No se olvide que grandes fortunas se han hecho comprando alto y vendiendo más alto todavía.

Comúnmente vemos en la Industria una curiosa manera de actuar respecto a las inversiones con liquidez. Yo la denomino “Gestión Popular”. Se resume en algo muy simple: Gano…Vendo, Pierdo…Mantengo. Cuando uno va ganando en una apuesta bursátil se pone nervioso e inmediatamente quiere materializar las ganancias, en cambio cuando pierden suele aparecer el factor humano y emocional que hace que uno mantenga esas acciones “ad perpetum” hasta que vuelvan a su precio de coste. Sin embargo no olvide que los grandes gestores se distinguen por saber cortar las perdidas y lo que es más importante aún, saben dejar correr las ganancias. William O’Neill dijo “el secreto del éxito en los mercados está en perder lo menos posible cuando no hemos acertado”

Terminaré con una última cita con la que no estoy de acuerdo: “Dont wear Brown in Town” Por Wall Street no se suelen ver el marrón en la vestimenta de operadores y traders. No haga caso y enfúndese su traje de color beige cuando llegue la primavera

Jacobo Arteaga Fierro – BrightGate Capital

Para tratar de explicar de una manera simple la situación económica vamos a tratar de contestar a tres cuestiones macro que son a nuestro juicio los hilos que sostienen la compleja tela de araña que conforma la economía mundial. Si uno de esos hilos se rompe esta se viene abajo.

Comenzando por Estados Unidos. ¿Podrá la Economía sostenerse después del Quantitative Easing Parte II?. Estamos ya en campaña electoral y hay que señalar que ningún presidente en Estados Unidos ha sido reelegido con un paro en niveles del 7,2%. El efecto del patriotismo post Bin Laden ya ha quedado atrás y la Economía Norteamericana será el factor determinante de cara a las elecciones. El sector de la construcción sigue deprimido con más de diez millones de casas vacías. Esto es un punto muy importante porque si estudiamos un poco más en detalle los datos del paro podemos observar, y permítanme el anglicismo, que el paro entre los “White Collars” está en torno al 5% mientras que la tasa de desempleo entre los “Blue Collars” supera el 20%. La economía americana necesita de la reactivación del sector de la construcción para que esa tasa del 20% se reduzca

Otra novedad que apreciamos son sentimientos de recelo por parte del pueblo americano hacía sus administraciones públicas. Cada vez se ven más protestas, críticas y sentimientos contrarios al “establishment” político entre la población. Clara muestra de ello es el crecimiento y la simpatía de parte de la población hacía el Tea Party. Pero sin lugar a duda el que tiene el papel más complicado en estos momentos se llama Ben Bernanke. El chairman de la Fed tiene que transmitir al mercado un Plan de Futuro post Quant Easing creíble y manejar los hilos moderadamente para que no exista un riesgo de doble caída. Hay que tomar ahora decisiones de qué hacer con esas ingentes cantidades de Bonos del gobierno que ha adquirido la Fed para dotar al sistema de liquidez. ¿Los van a vender poco a poco? ¿Van a dejar que lleguen a vencimiento? ¿Los renovaran una vez venzan?. Otra cuestión que preocupa a Estados Unidos es la cuestión de Oriente Medio. Una escalada de la tensión en esta zona geográfica dispararía el barril de petróleo y esto podría lastrar el crecimiento de la economía americana y que todos los esfuerzos que se están realizando para que este  esté por encima del 2,5% resulten en balde. En todo caso la cuestión fiscal y la lucha contra el déficit será el eje de la campaña electoral que se nos avecina

Siguiendo con la Economía China, el país continúa su transformación de una economía emergente exportadora a una economía emergida. La clave de esta transformación radica en el desarrollo y crecimiento del consumo interno para no depender tanto del consumidor externo deprimido. Por el contrario del resto de países occidentales, China goza de un Superávit que le está permitiendo desarrollar tanto un sistema de salud público como una red de seguridad social y así fomentar el consumo privado. Su desafío a corto plazo sigue siendo como gestionar un Soft Landing y la lucha contra la inflación. Aun siendo más baja que otros países como la India, Rusia o Brasil sigue siendo una amenaza para la estabilidad social y económica de la región. Dentro de los países conocidos por las siglas BRIC consideramos que China sigue siendo el país más capacitado para gestionar ese soft landing y prevemos un mercado positivo en los próximos doce meses

Hemos dejado Europa para el final. La cuestión en estos momentos no es si Grecia va a quebrar o no. Ya sabemos que está quebrada, la cuestión es descifrar con que disfraz van a vestir la inevitable y dolorosa reestructuración de la deuda griega. Recordemos que estamos hablando de un país miembro de la Comunidad Europea y perteneciente al Bloque Euro con la peor calificación crediticia del mundo. Francia alineado con el Banco Central Europeo difiere fuertemente de Alemania en cuanto a cómo abordar esta crisis. Sin embargo lo que todos tienen claro es que esta crisis hay que abordarla sin reconocer  de su existencia  y  mucho menos mencionando la palabra default. Recordemos que si Grecia hace oficialmente un Default el Banco Central Europeo bajo su normativa ya no podría prestar más dinero ni utilizar el Bono Griego como Colateral en su Balance. La discreción y el no llamar las cosas por su nombre son cruciales en este punto, no vayamos a generar un efecto contagio o un efecto dominó en otro países que se encuentran en el punto de mira como Portugal e Irlanda o incluso en los siempre sospechosos España, Italia o Bélgica.

Las heridas de la Banca Europea siguen supurando las consecuencias de la crisis que se inicio  allá por el 2007. Sus Balances están infra capitalizados y el impacto de un default en Grecia tendría un efecto terrible. Pero esto no solo es un problema Europeo. Es también un problema norteamericano ya que a través de los famosos Credit Default Swaps (CDS), es decir, los seguros contra quiebra, parte del riesgo de la deuda griega ha pasado a manos de bancos de negocio y aseguradoras norte americanas con lo que en caso de default el riesgo esta mas repartido. Este nos es por tanto un problema Europeo, es un problema globalizado una vez más

Al igual que ocurre en Estados Unidos estamos en período electoral y eso no facilita las cosas. ¿Que político en Francia o España con elecciones a la vista tiene el coraje de anticipar a su electorado los esfuerzos y sacrificios que vamos a tener que hacer para recuperar competitividad y salvar lo que queda del estado del bienestar?

Las tres cuestiones planteadas hacen de este mundo un lugar difícil de encontrar equilibrio y armonía económicamente hablando. El año 2008 y su crisis financiera ha sido el detonante de la situación en la que estamos y hasta aquí hemos llegado arrastrados por una mala gestión de tres décadas de dinero fácil y financiación barata. Se ha utilizado a China como fabrica mundial de abaratamiento de precios y se ha facilitado el crédito para sostener un nivel de vida artificial obviando inversiones en educación e I+D. El peligro de todo esto es la reaparición de posiciones proteccionistas y nacionalistas. El Otoño nos traerá respuestas a muchas preguntas planteadas pero si tuviéramos que hacer ahora la lista de los reyes magos pediríamos tres cosas: Que la economía americana siga creciendo por encima del 2,5%, que siga gestionándose correctamente el Soft Landing Chino y que veamos el final de la demagogia en la tragedia Griega

Bertrand de Montauzon – Socio BrightGate Capital

A finales del siglo XIX la ciudad de Nueva York se había convertido en la ciudad del comercio. Numerosas compañías buscaban vías de financiación diferentes a la bancaria y la bolsa de valores se convirtió en una alternativa. El papel comercial, bonos, pagarés etc., comenzaban a emitirse con cierta proliferación y había que informar a los inversores de los riesgos y fiabilidad de dichas emisiones.

Este comercio en pleno auge y la necesidad de comunicar el norte con el sur y el este con el oeste para facilitar su fluidez hizo que la industria del ferrocarril se impusiera a otras. Las compañías de ferrocarriles se extendían por el país como una moda de la misma manera que lo hacían las emisiones de deuda para financiar la expansión. Surgieron así casas como Poors (1860), Standard Statistics (1906), Moody’s (1909) o Fitch (1913) que se dedicaban a emitir informes de solvencia sobre dichas compañías ferroviarias. La gente acudía a estas célebres casas en busca de informes  económicos y de solvencia que les ayudaran a determinar las inversiones a realizar o a valorar inversiones ya realizadas.

Henry Poor fundador de la compañía de publicaciones Poors fue el encargado de publicar el primer informe sobre el sector del ferrocarril y sus compañías a través del “The American Railroad Journal” donde se hacía referencia a los activos y pasivos de diferentes compañías de ferrocarril.  Murió en 1905 pero dejó sentadas las bases para que más adelante la compañía se convirtiera en una de calificación crediticia y solvencia. En 1909 John Moody fue el primer analista financiero que asignó letras como calificación crediticia de la deuda emitida por compañías de ferrocarriles. Se emitía un informe donde se indicaba la habilidad e intención de pago del emisor de acuerdo con lo estipulado en el contrato de emisión. En 1919 empezó a calificarse bonos gubernamentales y estatales en Norte América. Para aquel entonces en torno al 10% de la totalidad del mercado de deuda en los EE.UU ya había fallado en el pago de su deuda, por tanto era fundamental el papel que estas compañías empezaban a tener en la calificación y clasificación de las diferentes emisiones.

No solo fueron adquiriendo importancia a lo largo de los años, a pesar de la Gran Depresión del 29 que duró hasta el 37, de la Segunda Guerra Mundial y las consecuencias en términos de deuda para Alemania etc.,  las agencias de calificación crediticia se fueron adaptando a las circunstancias del momento y no porque en ocasiones erraran las agencias dejaban de realizar una labor fundamental. Es mas, con el paso del tiempo han seguido reforzando su cometido de liderazgo en la sociedad. En 1975 ya existian 5500 emisiones calificadas. En el año 2000 Moody’s emitía calificaciones sobre mas de 22.000 emisores entre privados y públicos y  S&P lo hacia por un total ligeramente inferior.

El motivo de este escrito no es otro que el evitar la confusión que muchas publicaciones están generando en torno a las bajadas de calificación de entidades españolas y extranjeras, ya sean públicas o privadas. Por consiguiente creo oportuno el aprovechar este espacio para recordar como funciona el sistema de calificación, centrándonos en el que Moody’s publica, no por gustarnos más que otros sino mas bien por ser el pionero en su creación.

Aaa: Calidad mas alta posible en la capacidad de pago del emisor. El riesgo de impago es mínimo y la capacidad para asumir obligaciones es la mas alta.

Aa: La obligación de pago es de una calidad y probabilidad alta. Riesgo crediticio bajo, ligeramente inferior al anterior.

A: Obligaciones que se podrían considerar en su probabilidad de pago como media-alto. Riesgo crediticio bajo aunque es más susceptible a circunstancias económicas cambiantes.

Baa: Emisiones con riesgo moderado. Están consideradas de grado medio y por tanto pudieran poseer ciertas características especulativas ante cambios económicos.

Ba: Emisiones que contienen elementos especulativos que pueden conllevar determinadas incertidumbres en las condiciones financieras y económicas del emisor.

B: Emisiones  consideradas como especulativas aunque tiene la capacidad de asumir sus obligaciones de pago pero en menor medida que la calificación anterior. No obstante están sujetas a un alto riesgo crediticio.

Caa: Emisiones con vulnerabilidad y con posibilidades de impago. La posibilidad de pago depende de las condiciones económicas reinantes y de como se adapte el emisor a las mismas. Alto riesgo crediticio.

Ca: Emisiones altamente especulativas, muy vulnerables y con muchas posibilidades de impago que dependen no solo de la estructura interna de emisor sino de las condiciones económicas reinantes.

C: Estas emisiones los las de menor calidad y muchas de ellas pueden estar en situación de impago o pretendiendo renegociar condiciones en tiempo y forma. Pocas probabilidades de recuperación tanto de los intereses como del principal.

¿Que daño hace nuestra prensa escrita y hablada cuando anuncia que tal Comunidad o tal Compañía han sido catalogadas como bono basura cuando únicamente le han rebajado la calificación de Baa a Ba? Evidentemente el daño está ahí. No todo es blanco o todo es negro, de la misma manera que el que una compañía no este dentro de lo denominado “grado de inversión” es decir, de Baa hacia arriba, entonces tiene que ser una compañía con dificultades o a punto de no pagar. Esto no es cierto, hay numerosas compañías, muy conocidas, que prestan un servicio fundamental a la sociedad, que no son  “grado de inversión” y que pagan religiosamente sus deudas. Puede que no lleguen a fin de mes tan holgadamente como una compañía con calificación Aaa pero de ahí a fallar en el pago de la deuda hay todo un mundo.

Entre el blanco y el negro siempre está el color gris, de la mima manera que entre las emisiones “grado de inversión” y las emisiones “basura” siempre estarán las denominadas emisiones de “alto rendimiento” o “high yield”.

¿Y porque estas compañías que se dedican a evaluar la capacidad de solvencia  de otras han perdurado y perduran con el paso del tiempo? Evidentemente no siempre han acertado en sus previsiones de la misma manera que muchas veces no hemos acertado nosotros en nuestras decisiones, pero si han logrado mantenerse durante cien años, habrá sido porque algo positivo habrán aportado al sistema económico y a nuestra sociedad; de no se así lo mas seguro es que hubieran desaparecido.

José Brujó – CEO y Gestor de BrightGate Capital

Si  viajamos a través del mundo, el panorama es ciertamente preocupante y los acontecimientos geopolíticos que han barrido el mundo de un extremo a otro no invitan al optimismo. En el último mes nos ha tocado lidiar con un monstruo bicéfalo en Japón sin precedentes en forma de terremoto/maremoto y una catástrofe nuclear en un momento en que la economía japonesa parecía que estaba punto de dejar atrás la contracción en su PIB del último cuarto del pasado año. Esto agravado por la escalada militar y los conflictos en el Oriente próximo con su consiguiente efecto sobre el precio del crudo y la vuelta en Europa del fantasma de los “defaults” hace que debamos reflexionar sobre la situación macroeconómica mundial. Trataremos de explicar bajo nuestro punto de vista donde estábamos antes de este cúmulo de sucesos y que perspectivas de futuro contemplamos

Comenzando por Japón, en primer lugar solidarizarnos con las víctimas de tan trágico suceso y mostrar nuestra admiración por el ejemplo de civismo, fortaleza y unión de su sociedad ante un escenario tan devastador. Es ciertamente digno de elogio y de sana envidia. Tras la 2ª Guerra Mundial Japón experimentó un desarrollo extraordinario creciendo su economía a niveles de un 10% anual de PIB durante el período 1955 a 1972 gracias a valores culturales que perduran a día de hoy como el paternalismo capitalista, la edad como paradigma de la autoridad, la tradición de consenso en la toma de decisiones y la identificación del trabajador con la empresa. Entre 1972 y 1990 siguió creciendo a niveles más discretos del 4% anual previos al estallido de su burbuja. Por mencionar algunos datos escalofriantes de aquella época entre 1955 y 1989 el valor de los bienes inmuebles japoneses se había multiplicado por 75 y suponían el 20% de la riqueza mundial (un valor equivalente a cinco veces el territorio completo de EE.UU, país con una extensión 25 veces superior). Solo el entorno metropolitano de Tokio tenía el mismo valor que EE.UU. Dada la interconexión de los valores mobiliarios con las acciones de empresas en ese mismo período la revalorización de su mercado de valores se multiplicó por 100. Tan solo una empresa Japonesa, Nomura Securities, valía más que todas las casas de bolsa americanas en su conjunto. Esa burbuja inevitablemente tenía que estallar y fue sonada: El Nikkei perdió en 1992 la friolera de un 62% y su economía no ha levantado cabeza en un largo y traumático proceso de reestructuración que ha durado 20 años quedando relegada al tercer lugar en volumen de riqueza (detrás de EE.UU y China).

Ahora que muchos analistas pronosticaban que comenzaba a haber luz al final del túnel el terremoto no ha podido llegar en peor momento, como destacaba Roubini en una entrevista realizada recientemente en Bloomberg TV. Hasta ahora el gobierno presidido por Naoto Kan centraba sus esfuerzos en reducir el altísimo endeudamiento del estado y la persistente deflación. Los objetivos han cambiado, las prioridades actuales se centran en el auxilio a las victimas e iniciar la reconstrucción de buena parte de la costa este del país. La revista Barron’s salió con una portada recientemente donde decía “Buy Japan now” y a Warren Buffet afirmó que Japón es una oportunidad de inversión. Si bien es cierto que históricamente los trabajos de recuperación tras una catástrofe suponen un impulso económico al incrementarse los recursos y el dinero en circulación, no menos cierto es que en el caso actual de Japón su Deuda Pública representa el 200% del PIB, su déficit el 10% y los tipos de interés están al cero con lo que no poseen mucho margen de maniobra. No es desde luego el mejor punto de partida para la reconstrucción.

Mark Twain escribió un cita que dice “La historia no se repite, pero rima” y probablemente lo que veamos los próximos doce meses en Japón sea una rima de lo que ocurrió con posterioridad al terremoto de Kobe de 1995. La situación era bien distinta: En 1995 la economía nipona llevaba un año y medio acelerándose mientras que el último cuarto del pasado año fue un cuarto de contracción económica con una Deuda Gubernamental que duplica las cifras de 1995. En contraste las corporaciones están mucho más saneadas y mejor valoradas hoy en día de lo que estaban en aquella época. El Yen estaba en período de recuperación previo al terremoto y sigue manteniendo su fortaleza ayudado por la intervención que han realizado los distintos bancos centrales en favor de su moneda, no obstante pensamos que se depreciará en el medio plazo al igual que lo hizo post-1995 lo cual es esencial si queremos ser optimistas como lo son Buffet y la revista Barrons. Seguramente veremos al Banco central Japonés realizar una inyección masiva de moneda en circulación lo que depreciará su moneda y previsiblemente será positivo para la bolsa japonesa. No olviden cubrir la moneda si deciden jugar esa posible apreciación y no se olviden de las compañías exportadoras las cuales serán igualmente beneficiadas de la depreciación del Yen

Para analizar debidamente la economía norteamericana tenemos que hacer una reflexión sobre el conflicto en sobre Oriente Medio al existir una relación directa entre su economía y el precio del crudo. Estados Unidos, previo a estas crisis impredecibles, estaba centrado en la búsqueda de crecimiento y expansión mediante paquetes de estímulos (quant easing) aun a riesgo de repuntes en la inflación. Este proceso de expansión estaba en marcha y dando sus resultados.  La crisis en Oriente Medio automáticamente disparó el precio de Brent desde 70$ a un máximo de 115$ el barril. Cada 20$ de incremento en el barril de petróleo drena un 0,4% al crecimiento del PIB en la economía norteamericana. Si el barril llega a niveles de 120$ y se mantiene en esos niveles debemos restar por tanto un 0,8% de crecimiento a las previsiones que teníamos de un crecimiento para el 2011 del 3,5% lo cual nos colocaría en una situación raquítica. Si el conflicto persiste y el petróleo sobrepasara los 130$ el barril, prepárense para ver el “Quant Easing” Parte III y tipos de interés bajos por un largo período de tiempo.  Siempre y cuando vigilemos de cerca el crudo y no sobrepase los niveles actuales con tendencia a la relajación en su precio seguiremos apostando por el mercado de valores en EE.UU y en contra de su Deuda

El conflicto de Oriente Medio, no es un mero conflicto local en Libia, Túnez o Egipto. Es un conflicto que lleva siglos mascándose entre los Chiitas liderados por Irán y los Sunitas liderados por Arabia Saudí con el petróleo de por medio. Ese conflicto en su generalidad lleva aletargado un largo período de tiempo con brotes puntuales de conflictos locales o a pequeña escala. Esperemos que la escalada de tensión que se está viviendo en Oriente Próximo tienda a relajarse porque de lo contrario el stress sobre el crudo puede ser galopante y sus consecuencias sobre la economía mundial devastadora.

Finalmente terminando con Europa. El objetivo de Europa era mantener la inflación controlada, aunque esto conllevara estagflación (inflación sin crecimiento) y retrasar al máximo el abordaje de la crisis de deuda europea o su plan de reestructuración. La crisis política vivida estos días en Portugal al no poder sacar adelante Sócrates su enésimo plan de ajuste reaviva el fantasma del “Default” en Europa. Pensamos que el Plan de rescate Europeo es inminente. Las bases del mismo están consensuadas y puestas sobre papel lo cual sería beneficioso para la credibilidad de su economía en su conjunto. Esto es lo que ha estado descontando el mercado y se ha materializado en la fuerte apreciación del Euro en las pasadas semanas. Recordemos que el precio de las monedas se fija en base a tres parámetros:

-          Diferenciales de Crecimiento: Claramente a favor de EE.UU respecto a Europa

-          Diferenciales de Tipos de Interés: A Europa le preocupa la inflación y luchará contra ella subiendo tipos aunque esto le cueste drenar crecimiento. A Estados Unidos le preocupa el crecimiento dejando de lado la inflación. El diferencial de tipos por tanto prevemos que sea a favor de Europa

-          Deficit: Creemos que una vez se clarifique el nivel de crecimiento en EE.UU de su economía y la mejora en sus niveles de desempleo comenzarán a abordar la reducción del Deficit. Esto ya ha comenzado a nivel estatal y local y será un debate que veremos en los próximos meses celebrarse en el Congreso para su implantación a nivel federal. De ser así sería muy favorable para el dólar

Con todo esto puesto en una Balanza no nos sorprende ver el Euro cotizando por encima de 1,40 actualmente como tampoco nos sorprendería verlo dentro de doce meses a niveles de 1,20’s

Jacobo Arteaga Fierro – Consejero y Director de Riesgos de BrightGate Capital SGIIC S.A.

Recientemente se ha publicado un artículo donde se afirma lo siguiente: “The Average holding period for Stocks is 11 Seconds”. En este artículo se afirma que los inversores de Renta Variable en los años cincuenta se regían por el tan conocido “buy and hold” y mantenían, de media, sus acciones ocho años. Según este cronista la media de tenencia de títulos a día de hoy es de tan solo 11 segundos. Esta afirmación es rotundamente falsa, como demuestran distintos estudios publicados.

Es cierto que desde los años 50 comenzó una tendencia de reducción significativa del período de tenencia media de títulos que pasó de 8 años en los 50’s a un año a mediados del 2005 (como se puede observar en el siguiente gráfico). Diversas fuentes sitúan la media del 2010 en tan solo 6 Meses.

Muchos han criticado que la culpa de esto se debe a los Sistemas Computerizados de Trading que muchas firmas utilizan hoy en día para capturar tendencias a corto plazo en el mercado. La realidad es que esta tendencia comenzó hace cincuenta años y dudo que sea reversible aunque contraste significativamente con la estrategia de Warren Buffet cuando afirma:  “Our favourite holding period is forever”

Obviamente hay motivos más que racionales detrás de esta tendencia. En los 70’s se operaba en renta variable en la Bolsa de Nueva York a una comisión fija del 2% (tanto en la compra como en la venta, es decir, 4% en total). Posteriormente se permitió a las Sociedades de Valores poder operar en los mercados con lo que se ganó en competitividad y por tanto en precios hasta niveles de ser capaces hoy en día de hacer una transacción por la friolera cantidad de 7$ para un minorista. Otro efecto en este sentido es que a mediados del siglo pasado tan solo un 15% de las familias operaban en los mercados. A mediados de los 90’s el 50% de las familias norteamericanas tenían instrumentos relacionados con el mercado financiero. Sin embargo el gran punto de inflexión en esta tendencia se generó en el “bull market” de los noventas.

Muchos inversores creyeron tener la habilidad de subirse a una tendencia positiva en un sector “caliente” o de una compañía en portada de los diarios o en una salida a bolsa o en una fusión de compañías, tomaban ganancias en el corto plazo y cambiaban al siguiente trade en un abrir y cerrar de ojos. Se hizo mucho dinero de esta manera y duró un tiempo hasta que esos inversores se volvieron extremadamente confiados y agresivos creándose la famosas burbujas denominadas “dotcom” y “tech bubble” que, como todos sabemos, terminaron estallando. Obviamente estaban equivocados en cuanto a su habilidad. Ganar dinero cuando todo sube es muy fácil. Habilidad es no perder dinero cuando los mercados bajan o ser capaz de extraer alfa del mercado.

Los defensores del “Buy and Hold” de mediados del siglo pasado realmente lo que no tenían era alternativa a esa estrategia. Hoy en día existen muchas alternativas con los diversos instrumentos financieros existentes que permiten proteger las carteras en los mercados bajistas o incluso aprovecharse de dichas bajadas. A esos mal llamados “especuladores” lo que hacen es generar liquidez en los mercados y por tanto eficiencia en la formación de precios, lo cual redunda en beneficio de las valoraciones de los activos y no olvidemos tampoco que su objetivo último es ganar dinero para sus inversores o accionistas descorrelacionandose de los mercados

Es cierto que la combinación de unos mercados tecnológicamente mucho más eficientes combinado con una alta competitividad redunda en costes de intermediación muy bajos lo que ha permitido la entrada en el mercado de traders cuantitativos sistemáticos que utilizan modelos operacionales basados en potentes sistemas informáticos para tomar posiciones en el mercado, que en muchos casos, no llegan a durar segundos la posiciones abiertas. Otro efecto que indudablemente no podemos obviar ha sido la facilidad de obtención de apalancamiento financiero que ha inyectado una gran cantidad de nuevo dinero en el mercado (y de volatilidad asimismo)

El Fundador de una compañía denominada Tradebot en una conferencia ante estudiantes en Kansas City dijo que sus posiciones abiertas en mercado de media no superaban los 11 segundos y que no había tenido ni un día de perdidas en los últimos cuatro años. Algún medio de comunicación se ha ocupado de desvirtuar dicha noticia extrapolando su sistema cuantitativo con la generalidad de la Bolsa de Nueva York.

Jacobo Arteaga Fierro – Director Riesgos BrightGate Capital SGIIC S.A.

Cuando hablamos de Warren Buffett  o de  George Soros hablamos de dos grandes actores de la Industria de Inversión. Ambos tienen en común haber nacido en Agosto de 1930, el primero en Omaha (Nebraska) y el segundo en Budapest. Warren comenzó a gestionar su primer fondo en 1957 mientras que Dzjchdzhe Shorash (nombre real de Soros) no se estableció en la Industria hasta 1969, como consecuencia de los devastadores efectos de la Segunda Guerra Mundial en su país de origen. Soros tuvo una infancia difícil marcada por su origen judío en una Hungría ocupada por los nazis hasta que consiguió emigrar a Inglaterra en 1947 donde completó sus estudios. En cambio Buffet ya daba muestras de vocación empresarial cuando con sus primeros ahorros compró una máquina recreativa de pinball por 25 Dólares y la colocó en una barbería local de su ciudad de origen. En unos pocos meses era dueño de decenas de maquinas recreativas repartidas por toda la ciudad

Ninguno de los dos ostenta titulaciones de Postgrado tales como un Doctorado o un CFA  y ambos pasan hoy en día gran parte de su tiempo dedicado a temas filantrópicos. Lo que no pone en duda nadie es que estamos hablando de dos de los mayores talentos  cuantitativos de la ya larga historia moderna de las inversiones financieras y de los Hedge Funds

¿En que nos basamos para hacer tal afirmación? No solo en los resultados obtenidos, sino en la consistencia en la generación de dichos resultados. Los resultados históricos de Soros son mejores que los de Buffet fundamentalmente por su diversificación internacional, en cambio los de Buffet han sido más consistentes en el tiempo. Los números de Soros son muy  impresionantes. Desde sus plataformas denominadas primero Double Eagle y posteriormente Quantum Fund sobre un período de 41 años ha convertido 1.000 Dólares en 14 Millones de Dólares (26.3% anualizado). Buffet los ha convertido en 3 Millones (21.4%) desde la misma fecha. En el siguiente gráfico podemos observar los resultados de Soros y Buffet comparados con el S&P 500 (que alcanza los 100.000$ en dicho período):

Consistencia de resultados año a año de Buffet:

El Oráculo de Omaha y el Cerebro de Budapest, como comúnmente se les han conocido, llevan décadas buscando talentos e incorporándolos a sus firmas en busca de su propia sucesión. Buffet incorporó a sus filas a grandes nombres como Li Lu o Todd Combs mientras que Soros lo hizo con los célebres Jim Márquez o Stanley Druckenmiller. No se olviden de estos nombres, también han sido o siguen siendo parte de esos resultados tan espectaculares anteriormente expuestos

Muchos los critican de ser gestores caros, claro que son caros. Soros cobra 1% Fijo y 20% de ”Incentive Fee” desde el primer dólar. Buffet cobra 0% hasta el 6% de rentabilidad y 25% a partir de ese punto. Quien es su sano juicio no estaría dispuesto a pagar esas comisiones a gente que ha tenido la capacidad consistentemente de generar Alfa. Y con más razón cuando los intereses de dichos gestores han estado siempre alineados con el de sus inversores al ser ellos los mayores clientes de sus propios fondos. Si uno de los dos tiene un mal mes pierden personalmente mucho más dinero que cualquiera de sus clientes. Esto es un incentivo más a la hora de la toma de riesgos y de minimizar las expectativas de pérdidas

Desgraciadamente la mayoría del asesoramiento financiero que se recibe hoy en día está basado en el “Asset Allocation” y no en la selección y combinación de gestores con talento. La pregunta lógica que cualquiera de ustedes me haría es: ¿Quiénes son el Soros o el Buffet del presente o del futuro?. Yo no tengo la respuesta pero si se quien la tiene. Probablemente esos talentos están trabajando en estos momentos como traders en las compañías de Soros, Buffet, Kovner, Bacon, Stenberg, Grossman, etc…  Esto es precisamente lo que hacen muchos Fondos de Fondos  Hedge. No solo combinar a Grandes talentos, sino dar oportunidades y seguir a pequeños “proyectos” que pudieran convertirse en los grandes gurús de la Inversión del día de mañana.

Soros y Buffet al igual que otros grandes nombres han hecho ricos a muchos clientes, se han hecho ricos ellos mismos y están filantrópicamente dedicando inmensas cantidades de sus patrimonios personales a iniciativas benéficas. Es un “Triple Win” desgraciadamente escaso en el mundo financiero.

Yo personalmente como no tengo ni el talento ni el dinero que tienen ellos dedico a temas benéficos mis “piernas”, en el reto deportivo que nos hemos marcado en la próxima Maratón de Madrid por lo que aprovecho la ocasión para invitaros a pinchar en el enlace colgado en el Blog titulado “BrightGate Benéfico” (http://brightgatecapital.com/blog/?page_id=284)

Jacobo Arteaga Fierro – Director Riesgos de BrightGate Capital

Galbraith dijo “El proceso de creación del dinero es tan simple que la mente lo rechaza”. Para entender los entresijos de las macromagnitudes que mueven las economías y los problema actuales a los que se enfrentan los distintos gobiernos respecto a déficits, deudas públicas, o rescates de economías es necesario entender como se crea el dinero. Y créanme si les digo, que no muchas personas tienen claro como funciona este proceso. Siguiendo el hilo de distintas publicaciones de un reconocido economista norteamericano llamado Chris Matterson trataremos de explicarlo de la manera mas simple:

El primer proceso de creación de dinero ocurre a Nivel del Sistema Financiero. La mejor forma de explicar este proceso es mediante un sencillo ejemplo: Pedro entra en un Banco con 1.000$ en el bolsillo y lo deposita en su cuenta. Los Bancos no viven de mantener saldos en cuenta sino de recibir dinero de los clientes al cual pagan un interés y prestar ese dinero a otros a un interés mayor. En EE.UU la ley permite prestar a los bancos hasta un 90% del importe en las cuentas, por lo que el banco se pone a trabajar y presta 900$ a Juan. Acto seguido Juan se compra un Ordenador y paga dichos 900$. El dueño de la tienda de ordenadores (Pablo) ingresa en su Banco ese dinero y el Banco encantado vuelve a prestarlo en este caso a Ramón por un importe de 810$ (el 90% de 900$) y vuelve a comenzar el proceso. ¿Hasta que punto? Hasta el punto de que los 1.000$ iniciales se convierten en 10.000$ (el 10% de 10.000$). Bienvenidos al efecto multiplicador de creación de dinero en el sistema financiero. Este proceso obviamente funciona muy bien siempre y cuando:

a)       Pedro y Pablo no vayan los dos al Banco a rescatar su Dinero (rescatarían 1.900$ y el Banco solo dispondría de 1.000$) ó

b)      Juan y Ramón sean capaces de devolverle al Banco el importe de la Deuda

Mejor no pensar en la posibilidad de que de ambos escenarios ocurran a la vez. En tal caso el castillo de naipes se desmorona. Aplique este simple ejemplo a millones de clientes y de prestatarios y podrá entender la magnitud del sistema financiero

Veamos ahora un proceso algo mas complejo. ¿Como se Crea Dinero a Nivel Estatal?. Centrémonos en Estados Unidos (el proceso es idéntico sea el país que sea). Supongamos que el Congreso de los Estados Unidos necesita Dinero para Pagar la Pensión de los Jubilados, Contratos de Defensa o Subsidios Agrícolas. No dispone de él y recurre al Departamento del Tesoro Americano. El Tesoro tampoco dispone de él y por tanto Emite nuevos Bonos del Tesoro Norteamericano. Estos Bonos son mayoritariamente comprados por Bancos Centrales como el Chino o el Japonés. Dichos Bancos Centrales reciben los Bonos y el Tesoro recauda el Dinero producto de la venta. El Tesoro ya está en disposición de extender los cheques a los jubilados, los contratistas de armas o los agricultores subsidiados. Hasta este punto no se ha creado dinero, el  dinero en todo este proceso ya existía y circulaba en el sistema, no ha sido creado, simplemente ha cambiado de manos.  Veamoslo gráficamente:

Es ahora cuando aparece una Nueva Figura: La Reserva Federal. Dicha entidad compra a los Bancos Centrales Bonos del Tesoro Americano en circulación pagándolos con dinero. ¿De donde saca el Dinero?. Del Aire!! Ese Dinero no existe. Y no lo digo yo lo dice la propia Reserva Federal con una cita concluyente:

“Cuando una persona emite un cheque tiene que tener fondos en su cuenta que soporte dicho cheque, pero cuando la Reserva Federal emite un cheque no existe un Depósito Bancario que lo sustente. Es decir, cuando la Reserva Federal emite un cheque, está creando dinero”

“Puting it Simply” – Boston Federal Reserve

Ampliemos nuestro gráfico:

Después de haber visto en la historia mas de 3800 Monedas Oficiales quebradas fruto fundamentalmente de malas gestiones uno debería de preguntarse si la FED está actuando responsablemente. Si miramos el cuadro publicado a 30 de Septiembre de 2010 de los mayores tenedores de Deuda del Tesoro de EE.UU podemos observar como La FED desde esa fecha ha superado a China como principal “Bondholder” seguido de Japón, Gran Bretaña, etc…

Este concepto se denomina en el mundo anglosajón como “Quantitative Easing”, y viene a significar Inundar el Mercado de Liquidez. Los que tuviste la oportunidad de participar en la conferencia que organizamos en Primavera con Isaac Souede, chairman de Permal, estaréis familiarizados con este concepto que pronosticó y sobre el cual se extendió largo rato. Un dato escalofriante: La FED está actualmente comprando 30 Billones de Dólares del tesoro Americano  a la semana, 120 billones al mes. China ya no va a ser el principal perdedor cuando inevitablemente los tipos de interés comienzen a subir, ese honor queda reelegado desde el 30 de Septiembre a los contibuyentes en Estados Unidos.

La próxima pregunta es evidente, ¿que ocurre a partir de ahora?. ¿Que suele ocurrir en casos similares en la historia? La contestación la teneis en un magnífico libro de Jens.O.Parsson libro titulado “Dying of Money” (La muerte del dinero). A modo de anticipo os adelanto que trata sobre la Hiperinflación Alemana del primer cuarto del siglo XX y la Americana en el  segundo cuarto. Si alguien tiene interés en dicho libro estaré encantado de prestárselo

Jacobo Arteaga Fierro – Director de Riesgos de BrightGate Capital

Tras la huelga general a la que acabamos de asistir, a mi juicio craso error de sindicalistas y dinamiteros, se debería abrir  un periodo de reflexión donde los agentes sociales  pasaran a ocupar el puesto que la sociedad les ha asignado y así poderse centrar en convenir unos acuerdos absolutamente necesarios para la recuperación económica del país. Ya está bien de pantomimas y acuerdos secretos entre Gobierno y sindicatos y que dejen la farsa para momentos de comparsa.

En esta huelga hemos escuchado todo tipo de gritos, dichos y alusiones, y en especial algunas dirigidas al sector bancario que carecen de mucho fundamento.  Determinados sectores culpan al sistema financiero como causante de tan desmesurada crisis y aunque algo de culpa han tenido, no oigo a la sociedad en su conjunto entonar el “mea culpa” por la parte que les corresponde. Todos nosotros independientemente de nuestra  profesión, credo o creencia hemos sido partícipes activos en la gestación de esta crisis. Puede que los bancos nos hayan facilitado la financiación para nuestras compras o caprichos y que los gobiernos hayan igualmente tolerado políticas monetarias expansivas, pero nadie nos ha puesto una pistola en la cabeza a la hora de firmar dichas financiaciones a sabiendas de que las cantidades que se barajaban eran muy superiores a las que podíamos abordar. Hemos presenciado expansiones empresariales financiadas que se venían al traste porque los directivos no contemplaba que, una caída de ventas del 10%, imposibilitaba hacer frente a los pagos de la deuda con la consiguiente suspensión de pagos;  inversores con apalancamientos agresivos para invertir en los mercados financieros sin ningún tipo de control de riesgos, empresarios jugando a ser promotores inmobiliarios con dinero prestado por los bancos y un sinfín de etcéteras a nuestro alrededor que han auspiciado dicha burbuja

Volviendo al tema Laboral. Fijémonos en otras economías más avanzadas que la nuestra, ¿es acaso el despido libre un cáncer social en EE.UU o en Gran Bretaña? No solo son economías mucho más dinámicas que la nuestra,  el apenas tener derecho a una remuneración por paro hace que la gente viva mucho mas alerta, se preocupan mucho mas por no perder el puesto de trabajo que tienen y cuando lo pierden tratan de buscar uno; aunque sea transitorio o aunque requiera de movilidad geográfica, para seguir ingresando  y poder hacer frente a sus vidas o a sus deudas. En Estados Unidos si una familia de Pittsburg pierde su puesto de trabajo y recibe una Oferta en Portland, agarra el petate y se marcha. En España la gente quiere tomarse la paella los domingos en familia alrededor de la mesa de la abuela y no existe dicha movilidad. ¿Para qué moverse si seguimos ingresando a costa del Estado? Y qué decir del famoso PER Andaluz; un sistema que ha conseguido algo record, evitar que muchos trabajen oficialmente, que no oficiosamente, desde hace décadas. No solo has creado un vago perpetuo sino que además has generado un fraude sin precedentes, ya que los que trabajan oficiosamente no pagan sus impuestos como los demás y además reciben del estado.

No puedo terminar sin hacer una alusión a la emisión de Deuda de la Generalitat de Cataluña de esta semana por un importe inicial de 1.890 millones de Euros ampliables a 3.000 millones. El plazo de la emisión de la Deuda según fuentes consultadas sería de 1 año con un cupón inicial indicativo del 4,75%. Inmediatamente la agencia de calificación Moody’s ha revisado y rebajado la calificación de la Generalitat un escalón con perspectiva negativa, la peor de todas las comunidades autónomas del Reino de España.

La colocación está prevista hacerla en el tramo minorista, es decir, en el tramo de los desinformados. Lo que resulta absolutamente sorprendente es que para incentivar a las redes comerciales de los Bancos que participan activamente en dicha colocación la Generalitat les pone la zanahoria pagando a dichas entidades un 3% de comisión en dicha colocación, es decir, en lugar de cobrar usted, como minorista, un 7.75% de cupón anual, que es lo que le va a costar a la Generalitat, los Banco se embolsan un 3% y a usted le pagan un 4.75%. Todavía habrá alguno que tenga los bemoles de pedir financiación al Banco para acudir a dicha emisión. Esta emisión ha sido denominada Bonos “Patrióticos”. Serios problemas debe de tener la Generalitat para pagar un 7,75% de interés anual además de apelar al patriotismo catalán en su imperiosa necesidad de financiación.

José Brujó Sánchez-Harguindey – BrightGate Capital

Un consultor financiero llamado Veryan Allen al cual sigo atentamente sus publicaciones formulaba recientemente las siguientes  preguntas: ¿Cuando un deporte se considera realmente un deporte? ¿Cuándo una estrategia de inversión realmente se considera una estrategia de inversión?

La contestación que da es bien clara: Cuando la subjetividad es eliminada. Si analizamos los Juegos Olímpicos de Invierno encontramos modalidades deportivas individuales tales como el ski y las carreras de velocidad sobre el hielo donde no existe un componente de subjetividad; el más rápido vence. Lo mismo podríamos decir de deportes tales como el hockey sobre hielo, biathlon o incluso el curling. Los tiempos  y la precisión son las medidas objetivas para cuantificar ganadores y perdedores. Bajo esta premisa, deportes olímpicos como el patinaje artístico sobre hielo no debería ser considerado un deporte y menos una  modalidad olímpica. Depende del juicio más o menos acertado de unos jueces que toman decisiones humanas. Si el baile de salón no se considera un deporte olímpico en las olimpiadas de verano ¿Por qué el patinaje artístico si lo es en las de Invierno?

De forma similar, en el mundo de las inversiones, si los resultados y los riesgos incurridos para generar esos resultados no pueden cuantificarse objetivamente bajo un estricto proceso de inversión, no deberían considerarse nunca esas inversiones. Las dos preguntas que deberíamos hacer siempre los inversores  a nuestros gestores/banqueros deberían ser:

¿Cuál ha sido su proceso de inversión? Hay gestores/banqueros que asesoran o gestionan a sus clientes en base al “feeling” que les ha generado el CEO de una compañía hablando de las expectativas de su negocio o en base a  “intuiciones” en una inversión determinada. No se sorprendan, los titulares de los periódicos y los rankings de los fondos de inversión en ocasiones también son catalizadores de inversiones. Y qué decir de las campañas de “product pushing” de los bancos donde los directores de oficinas que registren mas ventas puedan lucir moreno a la vuelta de sus invernales vacaciones al más estilo “Curro” en el Caribe

¿Cómo ha generado usted esos Resultados? Generar una rentabilidad de doble dígito en base a un riesgo de doble dígito en un inversor conservador es motivo inmediato de venta de un producto financiero o de rescisión de un contrato de asesoramiento financiero. Existen distintas inversiones que llegan a la misma rentabilidad pero  tomando caminos muy distintos. Supongamos el siguiente ejemplo real:

Inversión I (Línea Naranja): Conocido Gestor Renta Variable Europeo que durante el período de diez años 1998 hasta 2008 genera una rentabilidad acumulada del 100% con un Riesgo medido por la Desviación Típica del 16% (dispersión de resultados respecto a la media). Fondo de Inversión gestionado por un solo gestor (Single-Manager)

Inversión II (Línea Blanca): Conocido Hedge Fund Regulado Norteamericano que durante el mismo período genera una rentabilidad  del 140% salvo que el riesgo incurrido es la tercera parte (4,7% Desviación Típica). Fondo de Fondos con una media de 50 gestores dentro (Multi-Manager Fund)

No voy a preguntarle que producto elegiría si pudiera volver atrás en el tiempo porque la contestación es obvia, ni tampoco voy a menospreciar al primer gestor ya que la mayoría de los gestores en el mercado en ese mismo período denominado “La Década Pérdida” para la renta variable han generado abultadas pérdidas (tal y como podemos observar en la Línea Amarilla que se corresponde con el S&P 500)

Volviendo de nuevo a los paralelismos con el Deporte. Si Kobe Bryant o Cristiano Ronaldo reciben un balón de baloncesto o futbol, ¿quien tiene mayores probabilidades de encestar o marcar?, ¿ellos o una persona corriente de la calle? De la misma manera si confiamos nuestras inversiones a Paul Tudor Jones, Bruce Kovner o Warren Buffet por dar tres nombres, las probabilidades de generar rentabilidades consistentes y positivas son mucho mayores que las de un gestor “average” o un inversor corriente. ¿Por qué en los deportes es tan obvio que el talento existe y en el mundo de las inversiones mucha gente lo pone en duda? El mundo de las inversiones es como el deporte: Talento, constancia, trabajo duro y ventajas competitivas que otros no tienen. El golfista que consistentemente hace el par del campo es un gran golfista pero en cambio el gestor que bate consistentemente al mercado para muchos fue cuestión de suerte.

Jacobo Arteaga Fierro – Responsable de Riesgos en  BrightGate Capital

Al final de la segunda guerra mundial comenzó un proceso de financiación mediante la emisión de deuda a todos los niveles por parte de las dos grandes potencias, Estados Unidos y Europa. Sesenta y cinco años ha tardado el péndulo en llegar a un extremo y por efecto gravitacional comenzó en 2007 la era del desapalancamiento. Por hacer un símil, es como las compañías petroleras que extraen petróleo cada vez a mayores profundidades hasta que un accidente realmente grave acontece. En ambos casos, tanto en la Deuda soberana Europea como en las profundidades del golfo de Méjico las autoridades se están encontrando que la solución a ambos problemas pasa por una limpieza que requiere un tremendo esfuerzo colectivo, costes desorbitados y un daño a nivel personal en muchas esferas sociales considerable

La gente está preocupada. En términos económicos los mencionados problemas de la Deuda Soberana Europea y la posibilidad de una doble recesión en EE.UU (la cual valoramos en términos probabilísticos en un 25% en nuestro anterior artículo)  junto con  problemas que han dejado de ser aperturas de noticiarios pero que no dejan de ser problemas importantes tales como: la ratonera en Afganistán que no muestra señales de progreso, los vertidos de petróleo en el Golfo de Méjico, la escalada nuclear Iraní, y los problemas comerciales con el gigante asiático. Todo este amasijo de incertidumbres crea una sensación de inquietud que se percibe en el ambiente. El gran beneficiado de todo esto es, como siempre, Estados Unidos. Los inversores quieren tener su dinero colocado en un lugar donde tengan la percepción de “seguridad”. Estados Unidos genera esa percepción. Si fotografiamos la cuenta de Resultados (Ingresos menos Gastos) de la economía americana el resultado es desalentador, sin embargo, puedes financiarte a diez años al 3,1%. La única explicación de esta contradicción es la existencia de enormes flujos de dinero que buscan refugio sin importarles el tipo de  interés que les va a rentar ese dinero. Prima la seguridad por encima de la rentabilidad. Estados Unidos ha estado y sigue estando en una posición de poder rescatar Bancos o incluso gobiernos en caso en que incurrieran en problemas, pero esto no puede durar eternamente. Llegará el momento en que Estados Unidos sufrirá su propia crisis financiera y cuando eso ocurra ¿Quién estará en primera línea para su rescate?

Coinciden los expertos sobre las dos soluciones. La primera solución pasa por un agresivo y profundo recorte del déficit en países donde estos son acuciantes como en EE.UU y Gran Bretaña. El efecto político de tomar esta medida es muy perjudicial. A los votantes no les gusta que se les recorten o limiten sus derechos adquiridos. Nos referimos a severos recortes en partidas tales como: sanitarias y seguridad social. Es obvio que las partidas destinadas a defensa también son necesarias recortarlas para reducir los déficits a niveles aceptables. En EE.UU, hoy por hoy, nadie posee la influencia ni el carisma suficiente para promover y sacar adelante en el congreso unas reformas tan ambiciosas.

La segunda solución supondría permitir una escalada en la inflación. De esta manera se consigue igualmente reducir deuda. Los empleados tendrían un efecto psicológico positivo al verse incrementadas sus nominas, y decimos psicológico porque obviamente su poder adquisitivo no mejoraría y los precios de las viviendas comenzarían a repuntar igualmente. Mientras esa inflación no se descontrolara y sobrepasara cotas superiores al 5-6% mucho de los problemas financieros se resolverían. En el caso de que se descontrolara el gobierno siempre podría entrar a regular precios y salarios en caso de que fuera necesario

La lógica dice que se acabaría  adoptando una combinación de ambas soluciones. Los gobiernos con fuertes déficits entrarían en una fase de austeridad en sus cuentas públicas aunque probablemente no lleguen hasta el nivel deseado de un gasto superior a sus ingresos a una tasa inferior al 3%. Ya hemos visto impuestos al alza y presumiblemente estos seguirán incrementándose aunque esto ha demostrado ser una solución limitada y temporal. En un momento determinado en todo este proceso Estados Unidos podría encontrarse con problemas de colocación de su propia deuda lo que provocaría de nuevo una expansión de la masa monetaria al tener que salir la Reserva Federal a suscribirla. Esto podría pasar pronto si Washington decide comenzar otro paquete de estímulo para su economía para contrarrestar los malos datos de desempleo. Incluso si la economía se mantiene con crecimientos moderados sin signos de sobrecalentamiento, la inflación debería empezar a repuntar. Si el crecimiento sobrepasa el nivel del 3% del PIB  y se comienza a crear empleo de nuevo todos nos sentiríamos más tranquilos por un tiempo

En Europa el rescate del sector financiero no ha hecho más que comprar un bien preciado: Tiempo. Gran parte de la deuda soberana de los países más débiles necesita de una reestructuración y ello pasa por medidas impopulares como incrementar  la edad de jubilación y reducción de beneficios sociales. Alemania argumentará al resto de Europa que han pasado por una dura época de sacrificio post-reunificación y que ahora les va a tocar a otros países sufrir igualmente. Los alemanes no quieren seguir siendo vistos como el país fuerte con pulmón financiero para rescatar a aquellos que han actuado irresponsablemente o que han engañado en sus cuentas públicas. A la hora de la verdad, pensamos que Alemania daría de nuevo su brazo a torcer si hiciera realmente falta y ayudaría a aquellos países con problemas que mostraran esfuerzo y medidas correctas para mejorar su situación financiera. Confiemos en ello. Si llegan estas  medidas de austeridad confiemos igualmente en la mano firme de los políticos europeos para que no se vean amedrentados por posibles disturbios sociales que pudieran aparecer a lo largo y ancho del viejo continente.

Mucha gente se pregunta cómo pretende Europa cumplir con su objetivo de reducir gastos manteniendo el crecimiento. Una manera es devaluando el Euro. El sector exportador alemán ha estado beneficiándose  de la caída del Euro a niveles de 1,20. Actualmente el Euro ha vuelto a cotas de 1,32 gracias a las refinanciaciones de deudas de países “calientes” dentro de la zona Euro y a los resultados positivos de los “stress test” de la Banca Europea. Pero hay muchos analistas que pronostican un vuelta a niveles de 1,15 en un primer paso y eventualmente podría apuntarse hacia la paridad más a largo plazo. De producirse este movimiento toda Europa se beneficiaría en su conjunto. Hemos visto en Italia por ejemplo a los bancos utilizando los depósitos de sus clientes para comprar deuda soberana. El Banco central Europeo igualmente ha estado adquiriendo deuda de gobiernos a lo largo de toda Europa y los mercados de Deuda se han relajado llevando el diferencial del Gobierno Español a 140 puntos básicos cuando estaban a 210 hace un mes. Veremos que ocurre con las refinanciaciones a finales de año. Hay expertos que señalan que muchos gobiernos llegarán a pagar 400 puntos básicos de diferencial para colocar su deuda

Existe una corriente de economistas que abogan por la creación de una nueva moneda internacional de reserva. Dicha divisa estaría conformada por una cesta conformada por dólares americanos (en torno a un 40%), remimbi chino (en torno a un 20-25%), el oro representaría otro 20% y el resto se lo repartirían entre el Euro y el Yen. Esto requería de una nueva conferencia estilo Breton Woods  y probablemente por cuestiones políticas esta nunca vea la luz, pero si ocurriera gozaríamos de una nueva moneda que serviría de refugio y de reserva internacional que  restauraría la confianza del ya frágil sistema financiero mundial. En todo caso coinciden muchos expertos en pronosticar una subida del oro hasta cotas de 1500$ en un primer nivel y más adelante cercano a los 2000$

Desconozco si este cúmulo de predicciones se cumplirá en los próximos dos años. Lo que si sabremos es que cuando veamos un incremento dramático en los tipos de interés el escenario descrito estará muy cerca. Hasta entonces, el proceso normal que veamos sería un mercado de renta variable alcista, inflación creciente hasta niveles del 5-6% y el Bono Americano a 10 años cercano al 7% de rentabilidad. Los resultados de las empresas son nominales (es decir si hay inflación es positivo para sus resultados  porque venden a precios más altos) y presumiblemente serán fuertes por lo que los inversores estarán satisfechos. A pesar de que el tesoro americano duplique la rentabilidad que paga sobre los niveles actuales, los tipos de interés reales seguirán permaneciendo bajos (diferencial entre tipo de interés y la inflación) por lo que a los inversores no les afectará. Es cuando los tipos de interés reales comiencen a subir, cuando nos enfrentaríamos a los serios problemas.

Byron Wien ha definido la situación actual como: ”Un punto sin retorno”. Cito textualmente: “El mundo desarrollado tal y como lo conocemos ha generado una serie de problemas entre 1945 y 2007 que toca ahora solucionar. A los americanos se les ha vendido el sueño americano en forma de hegemonía militar internacional, sanidad para todos, un retiro financiado por el estado y pleno empleo. No hay recursos para seguir financiando todo eso a la vez. Se producirá una caída en los estándares de vida de los norteamericanos, pero la vida seguirá adelante. No existen límites para la imaginación humana. Siempre habrá algo que hacer. Apple ha doblado ventas este año, las energías renovables y los mercados emergentes están en auge. No es el final del mundo, simplemente es el final del mundo tal y como lo hemos conocido”

Jacobo Arteaga – BrightGate Capital

Adjuntamos artículo publicado en el Negocio (www.neg-ocio.com) del  dia de hoy:

En la Industria Tradicional Española tan solo el 1.4% de los Fondos con más de diez años de historia ha batido a los índices de Renta Variable coincidiendo con una explosión en el volumen de estos que se ha multiplicado por siete. Entendemos que lo mínimo que debe de exigirse a un gestor es que bata a un índice Pasivo contra el que se mide. Por algo gana un sueldo.

Hemos pretendido analizar los posibles motivos que explican dichos decepcionantes resultados y el primero de todos es obvio: Los Fondos de Inversión incurren en  costes. Todas las gestoras comienzan el período anual remando contra corriente respecto a los Índices al tener que absorber dicho coste. Pero no es este el único motivo por el que la mayoría de los gestores españoles no baten a sus índices de referencia. Un error común en el que suelen incurrir muchos gestores e inversores es el efecto conocido como “Herding”:  Esto podría explicarse como una tendencia generalizada entre los gestores de “enamorarse” de un determinado tipo de Inversiones o de zonas geográficas o valores que se ponen de moda en el mercado. Esto conlleva que entre masivamente el dinero en este tipo de activos o regiones lo que provoca inicialmente valoraciones alcistas pero que termina por generar la clásica espiral de sobrevaloración-nerviosismo-colapso como vimos por ejemplo con las dotcom a principios de la década del 2000, como consecuencia los gestores sucumben al quedarse atrapados en un sector del que no saben como salir. Los índices entienden de ponderaciones, no de sentimentalismos ni modas.

Otro efecto que suele ocurrir es el denominado “Size Premium” que explicaremos mediante el siguiente ejemplo: La Capitalización del Santander es de 80Bn. La de Telecinco ronda 2Bn. Un Fondo indexado colocaría 2 Euros en Telecinco por cada 80 Euros en el Santander. Un gestor no indexado jamás llegaría a ese extremo en cuando a porcentajes de distribución de los activos de su Fondo. Esto hace que se puedan producir grandes desviaciones en valor relativo entre un gestor activo y su índice cuando lo que inicialmente está buscando el gestor es no des indexarse.

Por último existe otro efecto estadístico denominado “Skewness” que también explicaremos con otro ejemplo. Imaginemos el caso extremo que 34 de las 35 compañías del Ibex 35 dieran resultado cero durante un ejercicio y la compañía  restante generará un 500% en el año. El índice subiría  por tanto un 1,42%. Un gestor que selecciona en su Fondo tan solo 10 compañías del IBEX, o es muy hábil habiendo acertado en la elección de ese gran valor, o ha tenido mucha suerte. De no tener esa compañía en cartera nunca habría batido al índice, es por este motivo por el que los gestores aplican el principio de proporcionalidad en sus carteras, es decir, tienden a replicar los porcentajes de peso asignados a cada valor en cada índice, de esta manera a priori no se equivocan aunque una vez aplicados los costes de transacción la diferencia entre la rentabilidad de su cartera y la del índice afloran.

La Década del 2000 por estos u otros motivos ha sido una década decepcionante para los Fondos Tradicionales activamente gestionados respecto a los índices. La Industria Alternativa por el contrario tiene el objetivo de generar retornos positivos  en cualquier circunstancia de mercado sin objetivos de batir índices de Referencia aunque  de vez en cuando utilicen índices para que los inversores tengan un elemento con el que se puedan comparar. Si consigo participar en dos tercios de las subidas e incurrir en un tercio de las bajadas no hay índice al que no consiga batir durante un ciclo económico. Y esto es exactamente lo que ha sucedido con la industria de inversión libre o con los fondos de retorno absoluto en la última década, pero esto no quiere decir que siempre vayan a ganar dinero, lo importante es que el retorno agregado después de un ciclo económico  sea positivo y esté muy por encima de los resultados los índices con los que se comparan. Los Hedge Funds han batido a la Industria tradicional ampliamente se mire como se mire y todo apunta a que, o se reestructura los cimientos de la Industria Tradicional o lo mismo ocurrirá con la próxima década a tenor de cómo ha comenzado.

Jacobo Arteaga – Risk Management – BrightGate Capital

Inauguramos esta sección Macroeconómica en Mayo 2010. En nuestro informe del 6 de Mayo (http://brightgatecapital.com/blog/?p=105) anticipábamos que los indicadores macroeconómicos en EE.UU iban a tocar techo antes de comenzar su descenso gradualmente y hasta que no tuviéramos visibilidad de a que ritmo iba a crecer el mercado norteamericano los mercados se iban a mover lateralmente como así ha ocurrido. A día de hoy, y utilizando la terminología alfanumérica que tan de moda está en EE.UU para pronosticar la economía, pensamos que la recuperación en V (V-Shaped recovery) ya no es una opción. Las opciones son una recuperación en forma de Raíz Cuadrada (Square Root Recovery) o la vuelta a la recesión (Double-Dip Recovery o “W”). En términos probabilísticos valoramos ambos escenarios en un 75-25% y pronosticamos un crecimiento de PIB Norteamericano entre el 2 y el 3% durante los próximos 12 a 24 meses. Los puntos negativos sobre la economía norteamericana son los siguientes:

• El Paquete de estimulo que se aprobó se ha acabado y no hay previsión de aprobar inyecciones adicionales
• Los Impuestos están creciendo
• Los precios inmobiliarios han tocado fondo, pero no están rebotando
• El desapalancamiento continua entre los inversores y las instituciones financieras

La Economía Americana basa buena parte de su sostenibilidad en el consumo de los particulares. Necesitamos por tanto ver una mejora en los datos de empleo privado. Las corporaciones creemos que empezaran a contratar de una manera lenta pero constante. Este dato es uno de los catalizadores que estamos siguiendo muy de cerca de cara a predecir el futuro de la economía en su conjunto. Otro de los catalizadores de dicha economía son los mercados financieros que mejoran o disminuyen la confianza del consumidor y por tanto favorecen o no al consumo. Prueba de que el mercado está descontando el escenario de recuperación en forma de  “raíz cuadrada” respecto a recuperación en “V” es la contracción que se ha producido en el diferencial entre el 2 años y él 10 años que se ha reducido desde 280 a 130 puntos básicos (aplanamiento de la curva). Si nos equivocamos y vemos señales de una vuelta a la recesión podemos garantizar que está será dura y prolongada. Estados Unidos hará lo que haga falta o lo que esté en sus manos para evitar esa situación recesiva y deflacionaria

Los indicadores económicos adelantados han tocado techo y prevemos que comiencen a caer lo cual indica que deberíamos rotar las carteras sectorialmente reduciendo exposición a compañías cíclicas e incrementando ponderación en sectores más defensivos tales como farmacéuticas, utilities y productos básicos de consumo. Tecnología podría ser uno de los sectores favorecidos adicionalmente si vemos datos que sugieran que las empresas vuelven a invertir en capex

Respecto al Mercado Chino seguimos muy pendientes de datos que nos indiquen  de hasta qué punto se está enfriando la economía del gigante asiático. El dato publicado de crecimiento del 2º Trimestre del PIB fue de +10,3% y creemos que los números de a final de año se acercarán mas a niveles del 7 al 8%. La crisis europea ha ayudado al gobierno a hacer su trabajo ralentizando la economía China en torno a un 1 ó 1,5% de su PIB. Seguimos viendo en su mercado inmobiliario un fuerte auge en inversiones tendentes a urbanizar y dotar de infraestructuras especialmente la parte oeste del país. Se prevé en los próximos años un éxodo rural de alrededor de 300 millones de personas ocupando esas zonas en las que se está invirtiendo fuertemente.

La mayor preocupación del gobierno chino sigue siendo como llevar una economía de 5 trillones de dólares (hace pocos años se hablaba de una economía de tres trillones) hacía una desaceleración gradual que les permita alcanzar el denominado “soft landing”

Respecto a su mercado financiero seguimos apostando por sectores como healthcare, infraestructuras, sectores que cubran necesidades locales (p.e. seguros), redes de seguridad social e infravaloramos compañías del tejido exportador

Dos breves comentarios respecto a Europa y Japón. En Europa  seguimos pensando que lo que ha acontecido no ha sido una crisis de deudas soberanas sino una crisis estructural y las soluciones a dicha crisis pasan inevitablemente por una de estas dos vías (en el largo plazo):

• Una Federación: Una especie de Estados Unidos de Europa, con una unificación de políticas fiscales,  financieras y monetarias

• Una Segregación entre la Europa “fuerte” y la “débil” basada en sus balances. Si se produce esta segregación serán los países fuertes los que abandonen y no los débiles.

Respecto al mercado japonés, más de lo mismo. Cualquier progreso que comienza a gestarse en el mercado japonés queda ensombrecido por una falta más que preocupante de liderazgo político y falta de toma de decisiones. Las tres D’s están peor que nunca (Deficit, Demografía y Deflación)

En cuanto a Mercados Emergentes un dato interesante: Si consideramos la teoría de la paridad del poder adquisitivo un 50% del PIB mundial proviene de los mercados emergentes. Esto contrasta si lo miramos desde el prisma del mercado de cambiario (FX) donde solo 1/3 del peso proviene de los emergentes y 2/3 de los mercados desarrollados. Los mercados emergentes serán el catalizador del crecimiento mundial llevando el crecimiento del PIB mundial a porcentajes de entre el 3-4%. La contribución a ese crecimiento será: 6% de crecimiento para los Emergentes, de entre el 2 y el 3% Estados Unidos mientras que Europa y Japón los crecimientos rondarán el 0%.

Por último respecto al oro seguimos siendo optimistas. En el corto plazo vemos movimientos laterales con una clara tendencia alcista más a largo plazo llevando el oro bajo nuestro punto de vista hasta cotas cercanas a los 2.000$ en un período entre 2 y 3 años (actualmente 1.300$)

Jacobo Arteaga Fierro – Risk Management BrightGate Capital

Después de asistir a una muy interesante Conferencia impartida por el profesor Douglas Irwin en la Fundación Ramón Areces titulada “Currencies and Crises: How Spain Missed the Great Depression but Won’t Miss this One” pensé en compartir con nuestros lectores los aspectos mas importantes de la misma. Ahi van mis comentarios:

A propósito de esta crisis y de la situación que vivimos en Europa como consecuencia del aumento de diferenciales entre los países que componen la moneda única y de lo que esto podría suponer en un futuro inmediato para el euro, convendría repasar que sucedió o cual fue la situación que vivieron las diferentes economías y monedas durante la Gran Depresión, especialmente aquellos países que formaban parte de un bloque similar al euro.

Mediante este escrito no pretendemos hacer una valoración cuantitativa de l0s acontecimientos económicos que se desarrollaron por entonces, sino mas bien dejar caer ciertas líneas generales que se desarrollaron en la época, de manera que puedan ser utilizadas por los lectores para compararlas con la crisis que vivimos en la actualidad, entendiendo que cada crisis es diferente porque los contextos no son los mismos, al menos, en apariencia.

Tras la primera Guerra Mundial y dada la situación precaria de las economías, muchos países decidieron sumarse al Patrón Oro para facilitar, entre muchas otras cosas, el intercambio comercial entre ellos con el propósito de añadir un polo adicional de crecimiento a sus economías. De esta manera se evitarían diferencias cambiarias significativas ya que la referencia para el cálculo del precio de una moneda con respecto a otra vendría determinado por un activo común, el Oro y de las reservas que de este metal tuvieran los países que formasen el llamado “Gold Standard Block”.

La década de los 20 fueron años que se caracterizaron por la proliferación del comercio mundial y es probablemente donde se empieza a acuñar el término de lo que hoy conocemos como globalización.

A finales de dicha década varios países empezaron a presentar ciertos síntomas de agotamiento en el crecimiento económico y las bolsas empezaron a mostrar los primeros signos de debilidad. La expansión del crédito, especialmente en los EE.UU, creó una burbuja de crédito que culminó en la crisis de 1929, lo cual provocó que se contrajeran múltiples créditos con una rápida expansión a la economía real, hecho que los analistas creen que se agravó por una política monetaria demasiado estricta, y que condujo a una espiral descendente de “deflación de la deuda”, ya que los precios bajistas de los activos anularon el valor de los prestamos en garantía. A su vez, esta situación empezó a afectar seriamente a los mercados bursátiles y las economías entraron en un proceso recesivo que marcaria el devenir de la década de los 30.

Es entonces cuando ciertos países que formaban parte del “Bloque del Patrón Oro”, ante la imposibilidad de acometer una política monetaria acorde con sus necesidades puntuales, decidieron abandonarlo.

Los países que siguieron perteneciendo a este grupo, cuyas monedas estaban ligadas al metal precioso, se vieron incapaces de adoptar políticas monetarias que favoreciesen la recuperación económica y como consecuencia de ello tardaron varios años en salir de la recesión. Muchos Gobiernos se vieron obligados a desarrollar políticas proteccionistas adoptando restricciones al comercio exterior y fomentando actuaciones encaminadas a potenciar la demanda interna. De esta manera no solo incrementarían la producción doméstica sino que también conseguirían una mejora sustancial de sus balanzas de pago. El tiempo demostró que nunca consiguieron ni una cosa ni la otra.

Como contraste, los países que decidieron abandonar el Patrón Oro permitiendo la devaluación de sus monedas, tardaron muchos menos tiempo en salir de la recesión/depresión y en mejorar su balanza de pagos. Además, el abandono del Patrón Oro les permitió adoptar otros instrumentos y políticas destinadas a mejorar la nefasta situación del desempleo. Así y sin tener que depender del Patrón Oro  pudieron desarrollar políticas monetarias libres bajando tipos de interés y permitiendo que sus respectivos bancos centrales pudieran actuar realmente como prestamistas de último recurso, lo que sin lugar a dudas favoreció a la recuperación. Como ejemplo a lo anteriormente expuesto, Francia que no abandono el Patrón Oro hasta bien entrado el 36 tuvo serios problemas para salir de la recesión y para recuperar el empleo. En el otro lado nos encontramos con Gran Bretaña que abandonó el Patrón Oro en el 31 y gracias a esa decisión, sufrió  una recesión más suave que la vivida por los países del Bloque

El llamado “Gold Standard Block” ayudo a fomentar la destrucción del comercio global ya que los países que lo integraban al no poder utilizar políticas monetarias expansivas y adaptadas a sus necesidades, empezaron a imponer restricciones al comercio exterior mediante un sistema de cuotas, tarifas arancelarias y controles cambiarios. También ayudo a fomentar dos nuevos bloques, el “Sterling Block” y el “Exchange Control Block” que agruparon a aquellos países que paulatinamente fueron saliendo del bloque del Patrón Oro. Mientras que un bloque de alguna manera referenciaba las decisiones económicas a las adoptadas por Gran Bretaña, el segundo imponía serias restricciones cambiarias lideradas por Alemania. La realidad es que aunque países como Gran Bretaña y Estados unidos lograron salir de la crisis antes que el resto de países gracias a la adopción de políticas económicas independientes, ninguno de los sistemas prevaleció y todo desemboco en la 2ª Guerra Mundial.

En la siguiente Tabla podemos observar en la Columna 1, 2 y 4 el año en que salió cada uno de los Paises del “Gold Bloc” y en la Columna 3 los paises en los que se establecieron controles de cambio

Por ejemplo: Nueva Zelanda, que pertenecía al Bloque de la Libra y del Oro, salió de este último en 1930

Y desde esta tribuna nos preguntamos, ¿Qué sucederá con el Euro?, ¿tiene sentido mantener un bloque con una moneda común cuando no existen políticas fiscales comunes a sus Estados miembros?, ¿sirve la historia realmente para algo?

Lo que sí sabemos es que el debate se ha abierto y que los analistas no paran de asignar probabilidades a unos y otros acontecimientos. El tiempo dará o quitará la razón a unos u otros

José Brujó Sánchez-Harguindey – Portfolio Manager BrightGate Absolute Return FIL

Ref. The slide to protectionism in the Great Depression: Who sucumbed and why? (Barry Eichengreen & Douglas A.Irwin)

Desde que empecé a trabajar en el mundo financiero a principios de los 90’s cada vez que se producían tensiones económicas o financieras aparecían esos famosos personajes denominados “especuladores”. En cambio cuando la economía crecía y los mercados financieros lo reflejaban mediante tendencias alcistas se referían a ellos como “inversores”. Curiosa paradoja.

No vamos a entrar en un debate de definiciones etimológicas de uno u otro concepto. La especulación es un concepto tan antiguo, que encontramos referencias en el capítulo IV del libro primero de la “Política” de Aristóteles donde hacía referencia a Tales de Mileto: “Gracias a sus conocimientos en astronomía pudo presumir, desde el invierno, que la recolección próxima de aceite sería abundante y empleó el poco dinero que poseía en darlo en garantía para el arriendo de todas las prensas de Mileto y de Quíos; y las obtuvo baratas, porque no hubo otros licitadores. Pero cuando llegó el tiempo oportuno, las prensas eran buscadas de repente por un crecido número de cultivadores, y él se las subarrendó al precio que quiso.” Marx se equivocaba diciendo que el origen del capitalismo se remonta a la invención de la máquina de vapor. Como hemos podido observar en este pasaje la “especulación capitalista” ya era conocida por los griegos

Volviendo a los tiempos más actuales y remontándonos a los 80’s las iras mediáticas y políticas se centraban sobre los especuladores árabes que desde Oriente Medio, con sus petrodólares, desestabilizaban los mercados obteniendo fuertes ganancias en períodos cortos de tiempo. Tema magníficamente tratado por Michael Lewis en su famoso libro “Liar’s Poker”.

En los 90’s los mercados financieros tuvieron una época de crecimientos difícilmente repetibles y las críticas sobre movimientos turbios y especulativos se desplazaron al mundo inmobiliario donde se gestó el concepto de “burbuja inmobiliaria” para posteriormente volver al mundo financiero con  la denominada “burbuja de internet”

Hoy en día algunos de los supuestos “culpables” de la crisis financiera actual son los “Hedge Funds”. Nuestro Ministro de Fomento realizó unas declaraciones recientemente afirmando que la fuerte caída de la bolsa española se debía al “ataque” de los especuladores financieros que hicieron “maniobras un tanto turbias” para castigar al Euro y a los países más débiles de la Eurozona.

Se llegó incluso a señalar con el dedo desde medios de comunicación  y políticos a firmas como Brevan Howard, Moore Capital y Paulson & Co como miembros pertenecientes a ese aquelarre de “especuladores”  causantes de la desestabilización de la moneda única y de la deuda soberana y bolsas españolas.

Mi ejercicio ha sido simple, he buscado los datos de rentabilidad del período Enero-Mayo 2010 (inclusives) de dichos Fondos para comprobar cómo desde sus poltronas en la city londinense se habían quedado con los millones de Euros que asaltaban de los inversores españoles que nada podían hacer contra sus embestidas. Llegué a leer un blog donde se decía que los hedge funds eran a los mercados lo que las hienas a la sabana: se nutren de las bestias heridas.

Los resultados son bastante clarificantes:

Ninguno de los tres supuestos culpables ha ganado dinero en el 2010. Las rentabilidades mensuales de estas quince muestras   (3 fondos durante 5 meses) se mueven entre un extremo positivo de +4.23% y negativo de -9.19%. Ninguno de estos datos justifica las descalificaciones y acusaciones recibidas.

Si no ha sido ni Moore, ni Paulson ni Howard ni tampoco la generalidad de la Industria de Hedge Funds, medido bajo el índice HFRX Index (-2,64% en el mes de Mayo y -0,26% YTD) que mueven en términos generales 2 Trillones (americanos) de USD. ¿No será que los otros 60 Trillones de Dólares de dinero que se mueven en los mercados llamados “tradicionales” hayan podido ser los causantes de dichos retrocesos en los mercados/divisas? ¿No será que en vez de ventas de acciones cortas por parte de los hedge funds lo que haya habido son simplemente ventas masivas de acciones y bonos a secas por parte de los inversores y gestores?

Es preocupante que nuestros políticos no entiendan de mercados. Los mercados no son algo que “se puede aprender en un par de tardes”. Mucho más preocupante es, que el sindicato de  técnicos del Ministerio de Economía y Hacienda agrupados bajo un colectivo denominado Gestha, también hayan afirmado recientemente que los “movimientos especulativos” que se están llevando a cabo contra la deuda pública española y el Euro están provocando un sobrecoste en la financiación del estado de 1.403 millones de Euros. Brillante afirmación. Sobreentiendo que para ellos nada tiene que ver, en dicho sobrecoste, la falta de credibilidad del gobierno ni los datos macroeconómicos españoles.

Al final seguiré sin ponerme de acuerdo con el Sr. Blanco respecto a la diferencia entre Inversores y Especuladores. Y seguiremos sin ponernos de acuerdo porque depende de la óptica y el interés desde el que se mire. Para mi existen inversores a corto, a medio y a largo plazo; existen inversores con mayor o menor aversión al riesgo; existen inversores que apuestan por tendencias alcistas o bajistas. Dentro de la óptica capitalista cualquier inversor especula con su dinero buscando un objetivo común: proteger su dinero frente a la inflación y ganar un diferencial por encima de este. Para el Sr. Blanco, inversor es el que compra Deuda Española y especulador el que la vende. Inversor es el que compra el Euro y especulador el que lo vende. Hoy pagamos 208 puntos básicos por encima del Bund Alemán para colocar nuestra deuda sencillamente porque si pagamos menos nadie la compraría. Es la ley de la Oferta y la Demanda, la libre formación de precios en el mercado. ¿O eso también va a intervenirlo?

Jacobo Arteaga Fierro – Managing Partner  BrightGate Capital

Llevaba tiempo queriendo escribir algo sobre este tema pero no tenia muy claro por donde empezar. Mi sorpresa ha sido mayúscula cuando he recibido un correo electrónico de mi amigo Javier Herreros de Tejada titulado “La Huida del Euro”. Después de disfrutar con su lectura y con el permiso del autor me he permitido el lujo de  publicarlo en nuestro blog. Me consta que, para la elaboración de este artículo, Javier ha hecho un excelente trabajo de investigación entre distintos despachos de letrados nacionales e internacionales antes de aventurarse a escribir sobre algo que parecía impensable hace unos meses pero desgraciadamente está en la  mente de muchos españoles en los tiempos que vivimos. Sin mas preámbulo paso a reproducir su artículo agradeciendo de nuevo el permitirnos publicarlo y dándole la bienvenida a nuestro blog

LA HUIDA DEL EURO

Javier Herreros de Tejada

Skipper Capital (www.skippercapital.com)

Os mando estas líneas en respuesta al alarmismo brutal de las últimas semanas, alarmismo que aun justificado ha sido exagerado más allá de la realidad.

Entiendo perfectamente que nuestra capacidad de asombro ha sido aniquilada a base de un continuo martilleo de decisiones cada vez peores, de tomaduras de pelo cada vez más obvias y de una contradicción tras otra.

El problema es que, al desaparecer la capacidad de asombro, pasamos al escenario del “todo-es-posible” y este escenario en el mundo actual, en el que las falsas noticias se extienden incontrolablemente a través de chats y blogs (y algún medio mal informado), es muy peligroso.

Para mí, son especialmente preocupantes las alarmas que han ido surgiendo en torno al Euro.  Resumiendo, el mensaje que se ha difundido es el siguiente:

Las grandes fortunas, conocedoras de la situación por la que está pasando España y conscientes de una inminente salida del Euro y de un posible corralito han comenzado una masiva fuga de capitales, fuga que azuzada por los anuncios de incrementos fiscales ha llegado ya a los 50.000 millones de Euros.

Publicar esto me parece una barbaridad.  Ni es cierto lo que dicen que ha pasado en cuanto a cantidades fugadas, ni tiene sentido salirse unilateralmente del euro,  ni es posible en la práctica.

Tiene sentido salirse del Euro?

Por un lado se podría defender que salir del Euro, para acto seguido devaluar la moneda, sería una forma relativamente indolora de combatir la perdida de productividad de la economía española, que además permitiría estabilizar la balanza comercial.   Antes de analizar los argumentos en contra, una puntualización:  la ventaja de la devaluación como medida “fácil” pierde fuerza una vez que se han anunciado recortes “difíciles” entre funcionarios y pensionistas.

En el otro lado de la balanza habría que tener en cuenta:

a)  la cantidad ingente de deuda externa (del Estado español y de las grandes empresas españolas) que inmediatamente crecería de forma inversamente proporcional a la devaluación pactada.  Hay que incluir aquí casi toda la deuda corporativa emitida (bonos, préstamos sindicados etc.) con garantías de retorno a los bancos/inversores.

b) La pérdida inmediata de calidad crediticia del Reino de España que incrementaría significativamente el coste del endeudamiento.

c) La pérdida de credibilidad total ante inversores extranjeros que limitarían las entradas e incrementarían las salidas de dinero.

Entendemos que no hay argumentos sólidos que defiendan una salida-devaluación.

En cualquier caso, suponiendo que alguien decidiera que las ventajas son mayores que los inconvenientes, lo que está claro es que la rapidez y la sorpresa son claves para que la salida-devaluación cumpla sus objetivos.  Si se anunciara una salida y una devaluación futura con tiempo para reaccionar,  los inversores se protegerían haciendo la medida ineficiente desde el inicio.  De hecho si la medida se anunciara, el gran perdedor sería la banca, pues el ahorrador medio español tendría tiempo de invertir sus ahorros en moneda/activos extranjeros que no perderían valor mientras que sus hipotecas (en la moneda local) se devaluarían proporcionalmente.

Es posible en la práctica una devaluación en España?

La respuesta es NO. Para devaluar hay que tener moneda propia y autoridades con competencia sobre la devaluación.

Pero vamos por pasos  En una devaluación tradicional no todos los activos serían afectados por igual.  Cuentas corrientes, depósitos bancarios, acciones cotizadas en las bolsas españolas se verían afectados.  En el otro extremo no estarían afectados los activos extranjeros: acciones de bolsas extranjeras, fondos de inversión con subyacente en valores extranjeros, la Sicav Luxemburguesa, el unit link fuera y por supuesto activo inmobiliario en el extranjero.  Si se anunciara la devaluación, prácticamente todo inversor (grande y pequeño) puede cambiarse al segundo tipo de activos lo que anularía la eficacia de la devaluación.    En tanto en cuanto se quiera utilizar la devaluación como una estrategia deflacionista es fundamental el elemento sorpresa que mantenga a los activos “devaluables” en el balance de los inversores.  Hay una segunda derivada que consideramos absolutamente inviable que es la expropiación:  “Le expropio sus acciones de IBM y le pago con moneda local”.  “Obligo a su fondo de inversión de Renta Variable Americana registrado en España que venda todos sus activos internacionales y se le paga en pesetas”.  “Le obligo a vender su fondo de inversión y le pago en pesetas y a propósito le genero unas plusvalías del 21%”.  Estos supuestos son impensables pues implicarían desmantelar la economía y volver, literalmente, a un sistema de economía intervenida sin precedentes.  Sin embargo hay que plantearlo desde el momento en el que hay entidades y articulistas que propugnan que para estar a salvo el activo tiene que estar depositado en el extranjero.  Francamente, en el muy improbable escenario de una salida del Euro, aquel inversor que esté posicionado en subyacente ajeno a España estará bastante a salvo de una posible devaluación.

Pero volviendo al punto importante ¿es posible devaluar por sorpresa?.

La respuesta también es NO. Lo único que se podría hacer por sorpresa es iniciar el proceso: comenzar el corralito.  El resto del proceso llevaría entre varios meses y un año lo cual lo hace implanteable.  Esto queda claro cuando se entra en detalle a ver lo que tiene que pasar (y perdonarme la licencia periodística, pero no puedo evitarlo):

a)      Dia 1. Decretazo (posiblemente ilegal) estableciendo el corralito. No se pueden tocar los ahorros, cambiar las inversiones, transferir dinero o traspasar fondos hasta nueva orden.  Zapatero declara que “es un proceso rápido e incisivo encaminado a la protección de España”

b)      Dia 2.  Colas en los bancos.  Reforma del Decreto por errata en la impresión del BOE.  Se admiten domiciliaciones pre-existentes a la fecha del decreto, pago de nóminas, pagos a proveedores/clientes habituales de actividades comerciales y a Hacienda.  Se permite el uso de cajeros hasta un máximo de 100 Euros diarios.

c)      1ª semana.  Se comienza un proceso de aprobación de una ley en el Parlamento del mismo rango de la ley por la cual nos incorporamos al Euro (creo que orgánica)

d)     2ª semana.  Se publica en el FT un artículo con el cálculo del impacto para la deuda externa española que supondrían distintos niveles de devaluación.  Primera manifestación ciudadana de gente que no puede sacar el dinero del banco.

e)      3º semana.  Se amplía la disposición diaria en Cajeros a 300 Euros.  Entre acusaciones al FT y al PP de torpedear el bien común Español, De la Vega reconoce que el proceso llevará algo más que unos días, pero que si el PP apoyara en vez de buscar intereses partidistas se podría hacer sin problemas en un “tiempo razonable”.

f)       4ª semana El diferencial con la deuda Alemana alcanza los 250 puntos básicos (ya estamos más caros que Portugal aunque más baratos que Grecia).   Se comienza el proceso de contratación de personal en el ministerio de hacienda y en el banco de España para poder gestionar la nueva moneda.

g)      2º mes.  Se comienzan las negociaciones con la UE sobre el proceso de salida y las relaciones posteriores.  Se comienzan la redacción del tratado internacional sustitutivo.  El INE publica una importante reactivación económica.

h)      Se estancan las negociaciones con la CEE.  No se consigue el consenso necesario para la aprobación de la ley.  Comienzan negociaciones con las comunidades autónomas sobre el papel y la coordinación con los nuevos departamentos en Economía y Hacienda y en el Banco de España.

i)        3er mes.  Cataluña propone mantenerse en el Euro independientemente de lo que haga el gobierno central.  El PP pide un referéndum.  Se organiza una moción de Censura.  La presión de los países de la CEE se traduce en todo o nada.  O nos quedamos en el Euro o nos vamos de la CEE del todo.  Se descubre una fuerte correlación entre el “incremento en la actividad económica” y la reducción de activos bajo gestión en fondos.  Se sospecha una operación de fraude a gran escala para evitar el corralito con una estructura de facturas falsas.

j)        La Sra. Pajín insiste que los 6 meses de bajada ininterrumpida del IBEX, la perdida de credibilidad internacional y el repunte del paro y la recesión son el producto de estar en el punto de mira de especuladores internacionales y de la vergüenza histórico-mundial que esta representando el PP en su empeño de hundir España para ganar las elecciones.  Blanco no podría estar más de acuerdo.

k)      Etc Etc Etc.

Aparte de los comentarios atribuidos a miembros del gobierno, el resto de las acciones tendrían que pasar de una forma u otra.  En el supuesto de que las mociones y los referéndums se ganaran y se consiguiera cerrar el proceso queda claro que no es posible un corralito a la Argentina y desde luego no es posible hacerlo breve y efectivo.  Cualquier posible (y discutible) ventaja que la devaluación pudiera tener sobre el crecimiento y encarecimiento de la deuda externa se disuelven cuando se visualiza el caos absoluto que supondría (hoy) una salida unilateral del Euro.

Francamente si algo no aporta nada pero además es imposible de obtener en las condiciones en las que (a lo mejor) aportaría algo se convierte en imposible.

En cuanto a la tan manida “fuga de capitales”, primero aclarar que dicha fuga es un cambio de depositario o de domiciliación de la estructura fiscal.  Dichas inversiones permanecen en el radar de la hacienda española y serán o no gravadas dependiendo de lo que diga la nueva ley.  Segundo, comentar que los números de 30mil a 50mil millones de “fugas de capitales” atribuidas a las grandes fortunas nos parece una cantidad ridícula.  Para que nos hagamos una idea, el patrimonio de los HINW (Ultra High Net Worth Individuals) en España se estima entre 70 y 80 mil millones de Euros con el patrimonio liquido entorno a los 30mil a 40mil millones.  Hablando con las principales Bancas Privadas y casas  de fondos estimamos que la “fuga” estaría entorno a los 1.000 a 2.000 millones de Euros.

Por último recordar que mandar el dinero fuera tiene repercusiones variopintas que varían si se es persona física o jurídica.  Entre otras: a) obligación de reportar al Banco de España y a Industria del traslado, las ventas y compras de activos,  b) operativa a distancia, c) costes de traslado  e implementación de las estructuras fiscales en su caso, d) posibles costes fiscales en el traslado e) perdida de la traspasabilidad entre fondos de inversión para personas físicas y f) por norma general costes operativos más altos.

Otra cosa, que si que es posible, es que en el medio largo plazo, si la CEE sigue sin funcionar, haya una salida de los países fuertes (la CEE original) para montar su Europlus.  Pero para eso hay tiempo.

Nuestra recomendación para estos meses:

a)      no precipitarse e incurrir en gastos de traslado, estructurales y fiscales,

b)      invertir en los activos que cada uno considere más adecuado para mantener la exposición al mercado Español controlada

c)      esperar al nuevo impuesto para ver que estructura patrimonial tiene más sentido, y en que jurisdicción.

Suerte.

Mucho se ha escrito sobre este tema en concreto y pocas cosas que personalmente haya leído aportaban algo con criterio. Para cuantificar la Industria de Hedge Funds lo primero que habría que hacer es definir que englobamos dentro de dicha Industria. Obviamente un inversor que a título particular pide prestados títulos para posteriormente realizar una venta corta en el mercado, está siguiendo una de las estrategias que realizan gestores de hedge funds pero no podemos considerarlo dentro de dicha industria. En el otro lado de la baraja nos encontramos con las mesas de tesorería de los grandes bancos que, invierten el dinero propio de los mismos, sin restricción alguna más que las que les impongan desde sus consejos de administración

Una vez aclarado que, NO consideramos perteneciente a la industria de los hedge funds tratemos de cuantificar los vehículos de inversión que generalmente bajo el formato Fondo o Cartera  Gestionada y en la mayoría de los casos regulados por instituciones locales tales como SEC en Estados Unidos, FSA en Gran Bretaña o CNMV en España; gestionan dinero para terceros con un objetivo de generar rentabilidades absolutas positivas en cualquier escenario de mercado y descorrelacionarse de los mercados tradicionales

Según datos de Hedge Fund Research (HFR) el número de gestores que engloba la industria de Hedge Funds a finales del primer trimestre de 2010 supera ligeramente los 9.000, mil por debajo del pico máximo histórico que hubo a finales del 2007

Ese número de gestores se reparten el siguiente tamaño de Industria (siguiendo con Datos de HFR):

Observamos que el pico se situó a finales de 2007 en 1.868 billones USD, y que la crisis de liquidez del 2008 se llevó por delante cerca de 460 bn. En el primer trimestre de 2010 podemos observar como las suscripciones netas son positivas por primera vez después de dicha crisis y los activos se sitúan en 1.668 bn de USD.

La pregunta lógica que nos hacemos después de ver estos números es la siguiente: ¿Una Industria que mueve 1.6 trillones (americanos) de USD tiene la capacidad de cambiar el rumbo de los mercados? Desde muchos estamentos políticos nacionales/supranacionales y medios de comunicación hemos visto referirse recientemente a los hedge funds como fondos especuladores que están atacando a nuestros mercados/bonos/monedas. ¿Qué hay de cierto en estas afirmaciones? Para contestar a esta pregunta debemos poner a esta Industria en el contexto del volumen total que se mueven en el mercado de los activos bajo gestión.

Según datos de HFR a finales de 2008 el volumen de dinero que se movía en la Industria de Hedge Funds ascendía a un 2,14%. Obviamente una Industria con esta escasa relevancia tiene el peso, como mucho, de amplificar movimientos en los mercados, pero en ningún caso de cambiar el rumbo de los mismos. Cuando los mercados entran en períodos bajistas no es porque se produzcan ventas cortas, es simplemente porque se producen ventas debido a la desconfianza de los inversores. Otra cosa es que a los políticos generalmente no les gusta que los mercados pongan en su sitio su mala gestión y echen la culpa a, y cito textualmente a un político de la ejecutiva del gobierno español: “entornos de especuladores que utilizan maniobras un tanto turbias para causar la caída de la bolsas, castigar a la moneda única y a las economías periféricas más débiles”

Jacobo Arteaga Fierro – Managing Partner  BrightGate Capital