Feliz Navidad

Diciembre 21st, 2010 by Jacobo Arteaga

Mecanismo de Creación del dinero – ¿Como se crea el Dinero?

Noviembre 25th, 2010 by Jacobo Arteaga

Galbraith dijo “El proceso de creación del dinero es tan simple que la mente lo rechaza”. Para entender los entresijos de las macromagnitudes que mueven las economías y los problema actuales a los que se enfrentan los distintos gobiernos respecto a déficits, deudas públicas, o rescates de economías es necesario entender como se crea el dinero. Y créanme si les digo, que no muchas personas tienen claro como funciona este proceso. Siguiendo el hilo de distintas publicaciones de un reconocido economista norteamericano llamado Chris Matterson trataremos de explicarlo de la manera mas simple:

El primer proceso de creación de dinero ocurre a Nivel del Sistema Financiero. La mejor forma de explicar este proceso es mediante un sencillo ejemplo: Pedro entra en un Banco con 1.000$ en el bolsillo y lo deposita en su cuenta. Los Bancos no viven de mantener saldos en cuenta sino de recibir dinero de los clientes al cual pagan un interés y prestar ese dinero a otros a un interés mayor. En EE.UU la ley permite prestar a los bancos hasta un 90% del importe en las cuentas, por lo que el banco se pone a trabajar y presta 900$ a Juan. Acto seguido Juan se compra un Ordenador y paga dichos 900$. El dueño de la tienda de ordenadores (Pablo) ingresa en su Banco ese dinero y el Banco encantado vuelve a prestarlo en este caso a Ramón por un importe de 810$ (el 90% de 900$) y vuelve a comenzar el proceso. ¿Hasta que punto? Hasta el punto de que los 1.000$ iniciales se convierten en 10.000$ (el 10% de 10.000$). Bienvenidos al efecto multiplicador de creación de dinero en el sistema financiero. Este proceso obviamente funciona muy bien siempre y cuando:

a)       Pedro y Pablo no vayan los dos al Banco a rescatar su Dinero (rescatarían 1.900$ y el Banco solo dispondría de 1.000$) ó

b)      Juan y Ramón sean capaces de devolverle al Banco el importe de la Deuda

Mejor no pensar en la posibilidad de que de ambos escenarios ocurran a la vez. En tal caso el castillo de naipes se desmorona. Aplique este simple ejemplo a millones de clientes y de prestatarios y podrá entender la magnitud del sistema financiero

Veamos ahora un proceso algo mas complejo. ¿Como se Crea Dinero a Nivel Estatal?. Centrémonos en Estados Unidos (el proceso es idéntico sea el país que sea). Supongamos que el Congreso de los Estados Unidos necesita Dinero para Pagar la Pensión de los Jubilados, Contratos de Defensa o Subsidios Agrícolas. No dispone de él y recurre al Departamento del Tesoro Americano. El Tesoro tampoco dispone de él y por tanto Emite nuevos Bonos del Tesoro Norteamericano. Estos Bonos son mayoritariamente comprados por Bancos Centrales como el Chino o el Japonés. Dichos Bancos Centrales reciben los Bonos y el Tesoro recauda el Dinero producto de la venta. El Tesoro ya está en disposición de extender los cheques a los jubilados, los contratistas de armas o los agricultores subsidiados. Hasta este punto no se ha creado dinero, el  dinero en todo este proceso ya existía y circulaba en el sistema, no ha sido creado, simplemente ha cambiado de manos.  Veamoslo gráficamente:

Es ahora cuando aparece una Nueva Figura: La Reserva Federal. Dicha entidad compra a los Bancos Centrales Bonos del Tesoro Americano en circulación pagándolos con dinero. ¿De donde saca el Dinero?. Del Aire!! Ese Dinero no existe. Y no lo digo yo lo dice la propia Reserva Federal con una cita concluyente:

“Cuando una persona emite un cheque tiene que tener fondos en su cuenta que soporte dicho cheque, pero cuando la Reserva Federal emite un cheque no existe un Depósito Bancario que lo sustente. Es decir, cuando la Reserva Federal emite un cheque, está creando dinero”

“Puting it Simply” – Boston Federal Reserve

Ampliemos nuestro gráfico:

Después de haber visto en la historia mas de 3800 Monedas Oficiales quebradas fruto fundamentalmente de malas gestiones uno debería de preguntarse si la FED está actuando responsablemente. Si miramos el cuadro publicado a 30 de Septiembre de 2010 de los mayores tenedores de Deuda del Tesoro de EE.UU podemos observar como La FED desde esa fecha ha superado a China como principal “Bondholder” seguido de Japón, Gran Bretaña, etc…

Este concepto se denomina en el mundo anglosajón como “Quantitative Easing”, y viene a significar Inundar el Mercado de Liquidez. Los que tuviste la oportunidad de participar en la conferencia que organizamos en Primavera con Isaac Souede, chairman de Permal, estaréis familiarizados con este concepto que pronosticó y sobre el cual se extendió largo rato. Un dato escalofriante: La FED está actualmente comprando 30 Billones de Dólares del tesoro Americano  a la semana, 120 billones al mes. China ya no va a ser el principal perdedor cuando inevitablemente los tipos de interés comienzen a subir, ese honor queda reelegado desde el 30 de Septiembre a los contibuyentes en Estados Unidos.

La próxima pregunta es evidente, ¿que ocurre a partir de ahora?. ¿Que suele ocurrir en casos similares en la historia? La contestación la teneis en un magnífico libro de Jens.O.Parsson libro titulado “Dying of Money” (La muerte del dinero). A modo de anticipo os adelanto que trata sobre la Hiperinflación Alemana del primer cuarto del siglo XX y la Americana en el  segundo cuarto. Si alguien tiene interés en dicho libro estaré encantado de prestárselo

Jacobo Arteaga Fierro – Director de Riesgos de BrightGate Capital

La Huelga General y La Deuda de la Generalitat – Los Sindicatos y Los Bonos “Patrióticos”

Octubre 21st, 2010 by Jacobo Arteaga


Tras la huelga general a la que acabamos de asistir, a mi juicio craso error de sindicalistas y dinamiteros, se debería abrir  un periodo de reflexión donde los agentes sociales  pasaran a ocupar el puesto que la sociedad les ha asignado y así poderse centrar en convenir unos acuerdos absolutamente necesarios para la recuperación económica del país. Ya está bien de pantomimas y acuerdos secretos entre Gobierno y sindicatos y que dejen la farsa para momentos de comparsa.

En esta huelga hemos escuchado todo tipo de gritos, dichos y alusiones, y en especial algunas dirigidas al sector bancario que carecen de mucho fundamento.  Determinados sectores culpan al sistema financiero como causante de tan desmesurada crisis y aunque algo de culpa han tenido, no oigo a la sociedad en su conjunto entonar el “mea culpa” por la parte que les corresponde. Todos nosotros independientemente de nuestra  profesión, credo o creencia hemos sido partícipes activos en la gestación de esta crisis. Puede que los bancos nos hayan facilitado la financiación para nuestras compras o caprichos y que los gobiernos hayan igualmente tolerado políticas monetarias expansivas, pero nadie nos ha puesto una pistola en la cabeza a la hora de firmar dichas financiaciones a sabiendas de que las cantidades que se barajaban eran muy superiores a las que podíamos abordar. Hemos presenciado expansiones empresariales financiadas que se venían al traste porque los directivos no contemplaba que, una caída de ventas del 10%, imposibilitaba hacer frente a los pagos de la deuda con la consiguiente suspensión de pagos;  inversores con apalancamientos agresivos para invertir en los mercados financieros sin ningún tipo de control de riesgos, empresarios jugando a ser promotores inmobiliarios con dinero prestado por los bancos y un sinfín de etcéteras a nuestro alrededor que han auspiciado dicha burbuja

Volviendo al tema Laboral. Fijémonos en otras economías más avanzadas que la nuestra, ¿es acaso el despido libre un cáncer social en EE.UU o en Gran Bretaña? No solo son economías mucho más dinámicas que la nuestra,  el apenas tener derecho a una remuneración por paro hace que la gente viva mucho mas alerta, se preocupan mucho mas por no perder el puesto de trabajo que tienen y cuando lo pierden tratan de buscar uno; aunque sea transitorio o aunque requiera de movilidad geográfica, para seguir ingresando  y poder hacer frente a sus vidas o a sus deudas. En Estados Unidos si una familia de Pittsburg pierde su puesto de trabajo y recibe una Oferta en Portland, agarra el petate y se marcha. En España la gente quiere tomarse la paella los domingos en familia alrededor de la mesa de la abuela y no existe dicha movilidad. ¿Para qué moverse si seguimos ingresando a costa del Estado? Y qué decir del famoso PER Andaluz; un sistema que ha conseguido algo record, evitar que muchos trabajen oficialmente, que no oficiosamente, desde hace décadas. No solo has creado un vago perpetuo sino que además has generado un fraude sin precedentes, ya que los que trabajan oficiosamente no pagan sus impuestos como los demás y además reciben del estado.

No puedo terminar sin hacer una alusión a la emisión de Deuda de la Generalitat de Cataluña de esta semana por un importe inicial de 1.890 millones de Euros ampliables a 3.000 millones. El plazo de la emisión de la Deuda según fuentes consultadas sería de 1 año con un cupón inicial indicativo del 4,75%. Inmediatamente la agencia de calificación Moody’s ha revisado y rebajado la calificación de la Generalitat un escalón con perspectiva negativa, la peor de todas las comunidades autónomas del Reino de España.

La colocación está prevista hacerla en el tramo minorista, es decir, en el tramo de los desinformados. Lo que resulta absolutamente sorprendente es que para incentivar a las redes comerciales de los Bancos que participan activamente en dicha colocación la Generalitat les pone la zanahoria pagando a dichas entidades un 3% de comisión en dicha colocación, es decir, en lugar de cobrar usted, como minorista, un 7.75% de cupón anual, que es lo que le va a costar a la Generalitat, los Banco se embolsan un 3% y a usted le pagan un 4.75%. Todavía habrá alguno que tenga los bemoles de pedir financiación al Banco para acudir a dicha emisión. Esta emisión ha sido denominada Bonos “Patrióticos”. Serios problemas debe de tener la Generalitat para pagar un 7,75% de interés anual además de apelar al patriotismo catalán en su imperiosa necesidad de financiación.

José Brujó Sánchez-Harguindey – BrightGate Capital

El Deporte y la Inversión – Dos historias Paralelas

Septiembre 27th, 2010 by Jacobo Arteaga

Un consultor financiero llamado Veryan Allen al cual sigo atentamente sus publicaciones formulaba recientemente las siguientes  preguntas: ¿Cuando un deporte se considera realmente un deporte? ¿Cuándo una estrategia de inversión realmente se considera una estrategia de inversión?

La contestación que da es bien clara: Cuando la subjetividad es eliminada. Si analizamos los Juegos Olímpicos de Invierno encontramos modalidades deportivas individuales tales como el ski y las carreras de velocidad sobre el hielo donde no existe un componente de subjetividad; el más rápido vence. Lo mismo podríamos decir de deportes tales como el hockey sobre hielo, biathlon o incluso el curling. Los tiempos  y la precisión son las medidas objetivas para cuantificar ganadores y perdedores. Bajo esta premisa, deportes olímpicos como el patinaje artístico sobre hielo no debería ser considerado un deporte y menos una  modalidad olímpica. Depende del juicio más o menos acertado de unos jueces que toman decisiones humanas. Si el baile de salón no se considera un deporte olímpico en las olimpiadas de verano ¿Por qué el patinaje artístico si lo es en las de Invierno?

De forma similar, en el mundo de las inversiones, si los resultados y los riesgos incurridos para generar esos resultados no pueden cuantificarse objetivamente bajo un estricto proceso de inversión, no deberían considerarse nunca esas inversiones. Las dos preguntas que deberíamos hacer siempre los inversores  a nuestros gestores/banqueros deberían ser:

¿Cuál ha sido su proceso de inversión? Hay gestores/banqueros que asesoran o gestionan a sus clientes en base al “feeling” que les ha generado el CEO de una compañía hablando de las expectativas de su negocio o en base a  “intuiciones” en una inversión determinada. No se sorprendan, los titulares de los periódicos y los rankings de los fondos de inversión en ocasiones también son catalizadores de inversiones. Y qué decir de las campañas de “product pushing” de los bancos donde los directores de oficinas que registren mas ventas puedan lucir moreno a la vuelta de sus invernales vacaciones al más estilo “Curro” en el Caribe

¿Cómo ha generado usted esos Resultados? Generar una rentabilidad de doble dígito en base a un riesgo de doble dígito en un inversor conservador es motivo inmediato de venta de un producto financiero o de rescisión de un contrato de asesoramiento financiero. Existen distintas inversiones que llegan a la misma rentabilidad pero  tomando caminos muy distintos. Supongamos el siguiente ejemplo real:

Inversión I (Línea Naranja): Conocido Gestor Renta Variable Europeo que durante el período de diez años 1998 hasta 2008 genera una rentabilidad acumulada del 100% con un Riesgo medido por la Desviación Típica del 16% (dispersión de resultados respecto a la media). Fondo de Inversión gestionado por un solo gestor (Single-Manager)

Inversión II (Línea Blanca): Conocido Hedge Fund Regulado Norteamericano que durante el mismo período genera una rentabilidad  del 140% salvo que el riesgo incurrido es la tercera parte (4,7% Desviación Típica). Fondo de Fondos con una media de 50 gestores dentro (Multi-Manager Fund)

No voy a preguntarle que producto elegiría si pudiera volver atrás en el tiempo porque la contestación es obvia, ni tampoco voy a menospreciar al primer gestor ya que la mayoría de los gestores en el mercado en ese mismo período denominado “La Década Pérdida” para la renta variable han generado abultadas pérdidas (tal y como podemos observar en la Línea Amarilla que se corresponde con el S&P 500)

Volviendo de nuevo a los paralelismos con el Deporte. Si Kobe Bryant o Cristiano Ronaldo reciben un balón de baloncesto o futbol, ¿quien tiene mayores probabilidades de encestar o marcar?, ¿ellos o una persona corriente de la calle? De la misma manera si confiamos nuestras inversiones a Paul Tudor Jones, Bruce Kovner o Warren Buffet por dar tres nombres, las probabilidades de generar rentabilidades consistentes y positivas son mucho mayores que las de un gestor “average” o un inversor corriente. ¿Por qué en los deportes es tan obvio que el talento existe y en el mundo de las inversiones mucha gente lo pone en duda? El mundo de las inversiones es como el deporte: Talento, constancia, trabajo duro y ventajas competitivas que otros no tienen. El golfista que consistentemente hace el par del campo es un gran golfista pero en cambio el gestor que bate consistentemente al mercado para muchos fue cuestión de suerte.

Jacobo Arteaga Fierro – Responsable de Riesgos en  BrightGate Capital

“La crisis ha logrado poner a cada uno en su sitio” – Artículo publicado en Fundspeople

Septiembre 7th, 2010 by Jacobo Arteaga

Reproducimos artículo publicado por  Fundspeople en su edición digital el dia 7 de Septiembre 2010

José Brujó Sánchez-Harguindey y Bertrand de Montauzon, socios y directores de BrightGate Capital

07:44 | 07/09/2010 | POR Funds People

José Brujó Sánchez-Harguindey y Bertrand de Montauzon

En la gestora alternativa española BrightGate Capital están preocupados por la popularización de los hedge funds en formato UCITS III. Temen que, como ya ocurrió en los inicios de la inversión libre en España, algunos productos se puedan vender de forma incorrecta.

“El miedo es que el cliente minorista se pueda aproximar a fondos que no están pensados para él. Los hedge funds UCITS III no deben venderse al inversor minorista”, afirma José Brujó Sánchez-Harguindey, socio director general de la entidad.

El socio fundador de BrightGate Capital aclara que, para ellos, los hedge funds en formato UICTS III pueden ser un buen complemento a la inversión en renta fija y renta variable, pero que no los consideran como un sustituto de los hedge funds.

“Desde el principio, nos decantamos por la figura de FIL y no la de fondo de fondos de inversión libre, porque queríamos dejar claro que no nos dirigíamos al inversor particular”, dice Brujó.

Historia de éxito

BrightGate Capital, que está a punto de cumplir su primer año y medio, ha logrado consolidarse como una referencia entre las entidades españolas independientes de gestión alternativa. Su BrightGate Absolute Return es un fondo de hedge funds multiestrategia que invierte con el asesoramiento de Permal, y cuenta ya con un patrimonio de más de 35,7 millones de euros, lo que lo convierte en el tercer mayor fondo de hedge funds en España. El producto consigue una rentabilidad del 17,5% desde su lanzamiento, con una volatilidad inferior al 4%.

“Hemos ocupado un cierto espacio. Buena parte de la banca ha liquidado sus productos de inversión libre. No quieren riesgo reputacional y ven que es un mundo complejo y al que hay que dedicar muchos recursos”, afirma Bertrand de Montauzon, también socio y director general de BrightGate Capital.

Los socios de BrightGate Capital, provenientes de Credit Suisse y Merrill Lynch, se decidieron a seguir adelante con su proyecto a pesar de haber nacido en el momento más duro de la crisis y cuando el panorama se veía más negro para los hedge funds. “La gente nos decía que estábamos locos”, reconoce De Montauzon.

Eso sí, los fundadores de BrightGate Capital aseguran que, para los independientes, resulta muy difícil mantenerse. “Es un poco más fácil empezar un negocio independiente hoy que hace un año, pero sigue siendo arriesgado si no tienes un capital estable importante. Los costes son muy pesados y, para tener credibilidad, debes tener socios como Permal. Sería bueno para el mercado que hubiera más entidades independientes, pero es muy duro mantenerse”, afirma el socio y director general de la entidad.

El reto para BrightGate es ampliar su base de clientes y captar inversores institucionales. “Hasta ahora nuestros clientes han sido filiales de bancos privados internacionales, family office y clientes particulares con los que teníamos relación. Ahora podemos aproximarnos a fondos de pensiones que nos habían pedido al menos un año de historial y un patrimonio mínimo de 25 millones de euros. Hay varios que han mostrado interés. Y también hay entidades que quieren invertir con nosotros cuando acabe el proceso de liquidación de sus fondos de fondos de inversión libre”, comenta De Montauzon.

El proceso de institucionalización de los hedge funds es global e imparable. Desde BrightGate Capital explican que, antes de la crisis, el 15% de los clientes de Permal eran institucionales. Hoy, son ya más del 30%. En España, sin embargo, ese proceso aún no se ha registrado.

Derecho a los hedge

“España no se puede quedar atrás en cuanto a la oferta de productos sofisticados o cerrarse el acceso a los mejores gestores. No hay razón por la que los clientes españoles no deban tener acceso a estos gestores”, asegura De Montauzon.

Desde BrightGate Capital abogan por “reconstruir la fe en el producto”, o que implica mejorar la formación de las propias redes de banca privada. Muchos clientes españoles han sufrido el fraude de Madoff o se han visto atrapados en productos poco líquidos, que no entendían bien. “La palabra FoFIL está maldita en algunas bancas privadas. Hay que volver a explicar el producto. Los bancos se deben dedicar a lo que saben hacer y aplicar una verdadera arquitectura abierta. Algo bueno de la crisis es que ha logrado poner a cada uno en su sitio”, comenta De Montauzon.

“En España hay que reconstruir el proceso educativo y no dejar que la gente se confunda con la aparición de nuevos productos”, añade.

Cuentas gestionadas

Más de un tercio de los activos del  fondo de BrightGate Capital están en cuentas gestionadas. “Ha habido una oportunidad con gestores muy buenos que nunca antes habían aceptado trabajar con cuentas segregadas y es probable que nunca lo vuelvan a hacer. Son gestores con los que se abrió una ventana de oportunidad única. Invertir a través de las cuentas gestionadas ayuda a controlar el riesgo sistémico y la liquidez de la cartera”, señala Brujó.

Uno de los retos pendientes, explica, es el de facilitar la comercialización de los vehículos españoles entre inversores extranjeros. El pasaporte europeo nos puede servir para vender fuera de España, pero mucho más importante sería poder hacer uso de cuentas ómnibus. No se trata de que no estemos al nivel de Luxemburgo o Dublín. Es que ni siquiera competimos con las mismas armas que Milán o París”, comenta.

Un punto sin retorno – Deuda e Inflación

Agosto 3rd, 2010 by Jacobo Arteaga

Al final de la segunda guerra mundial comenzó un proceso de financiación mediante la emisión de deuda a todos los niveles por parte de las dos grandes potencias, Estados Unidos y Europa. Sesenta y cinco años ha tardado el péndulo en llegar a un extremo y por efecto gravitacional comenzó en 2007 la era del desapalancamiento. Por hacer un símil, es como las compañías petroleras que extraen petróleo cada vez a mayores profundidades hasta que un accidente realmente grave acontece. En ambos casos, tanto en la Deuda soberana Europea como en las profundidades del golfo de Méjico las autoridades se están encontrando que la solución a ambos problemas pasa por una limpieza que requiere un tremendo esfuerzo colectivo, costes desorbitados y un daño a nivel personal en muchas esferas sociales considerable

La gente está preocupada. En términos económicos los mencionados problemas de la Deuda Soberana Europea y la posibilidad de una doble recesión en EE.UU (la cual valoramos en términos probabilísticos en un 25% en nuestro anterior artículo)  junto con  problemas que han dejado de ser aperturas de noticiarios pero que no dejan de ser problemas importantes tales como: la ratonera en Afganistán que no muestra señales de progreso, los vertidos de petróleo en el Golfo de Méjico, la escalada nuclear Iraní, y los problemas comerciales con el gigante asiático. Todo este amasijo de incertidumbres crea una sensación de inquietud que se percibe en el ambiente. El gran beneficiado de todo esto es, como siempre, Estados Unidos. Los inversores quieren tener su dinero colocado en un lugar donde tengan la percepción de “seguridad”. Estados Unidos genera esa percepción. Si fotografiamos la cuenta de Resultados (Ingresos menos Gastos) de la economía americana el resultado es desalentador, sin embargo, puedes financiarte a diez años al 3,1%. La única explicación de esta contradicción es la existencia de enormes flujos de dinero que buscan refugio sin importarles el tipo de  interés que les va a rentar ese dinero. Prima la seguridad por encima de la rentabilidad. Estados Unidos ha estado y sigue estando en una posición de poder rescatar Bancos o incluso gobiernos en caso en que incurrieran en problemas, pero esto no puede durar eternamente. Llegará el momento en que Estados Unidos sufrirá su propia crisis financiera y cuando eso ocurra ¿Quién estará en primera línea para su rescate?

Coinciden los expertos sobre las dos soluciones. La primera solución pasa por un agresivo y profundo recorte del déficit en países donde estos son acuciantes como en EE.UU y Gran Bretaña. El efecto político de tomar esta medida es muy perjudicial. A los votantes no les gusta que se les recorten o limiten sus derechos adquiridos. Nos referimos a severos recortes en partidas tales como: sanitarias y seguridad social. Es obvio que las partidas destinadas a defensa también son necesarias recortarlas para reducir los déficits a niveles aceptables. En EE.UU, hoy por hoy, nadie posee la influencia ni el carisma suficiente para promover y sacar adelante en el congreso unas reformas tan ambiciosas.

La segunda solución supondría permitir una escalada en la inflación. De esta manera se consigue igualmente reducir deuda. Los empleados tendrían un efecto psicológico positivo al verse incrementadas sus nominas, y decimos psicológico porque obviamente su poder adquisitivo no mejoraría y los precios de las viviendas comenzarían a repuntar igualmente. Mientras esa inflación no se descontrolara y sobrepasara cotas superiores al 5-6% mucho de los problemas financieros se resolverían. En el caso de que se descontrolara el gobierno siempre podría entrar a regular precios y salarios en caso de que fuera necesario

La lógica dice que se acabaría  adoptando una combinación de ambas soluciones. Los gobiernos con fuertes déficits entrarían en una fase de austeridad en sus cuentas públicas aunque probablemente no lleguen hasta el nivel deseado de un gasto superior a sus ingresos a una tasa inferior al 3%. Ya hemos visto impuestos al alza y presumiblemente estos seguirán incrementándose aunque esto ha demostrado ser una solución limitada y temporal. En un momento determinado en todo este proceso Estados Unidos podría encontrarse con problemas de colocación de su propia deuda lo que provocaría de nuevo una expansión de la masa monetaria al tener que salir la Reserva Federal a suscribirla. Esto podría pasar pronto si Washington decide comenzar otro paquete de estímulo para su economía para contrarrestar los malos datos de desempleo. Incluso si la economía se mantiene con crecimientos moderados sin signos de sobrecalentamiento, la inflación debería empezar a repuntar. Si el crecimiento sobrepasa el nivel del 3% del PIB  y se comienza a crear empleo de nuevo todos nos sentiríamos más tranquilos por un tiempo

En Europa el rescate del sector financiero no ha hecho más que comprar un bien preciado: Tiempo. Gran parte de la deuda soberana de los países más débiles necesita de una reestructuración y ello pasa por medidas impopulares como incrementar  la edad de jubilación y reducción de beneficios sociales. Alemania argumentará al resto de Europa que han pasado por una dura época de sacrificio post-reunificación y que ahora les va a tocar a otros países sufrir igualmente. Los alemanes no quieren seguir siendo vistos como el país fuerte con pulmón financiero para rescatar a aquellos que han actuado irresponsablemente o que han engañado en sus cuentas públicas. A la hora de la verdad, pensamos que Alemania daría de nuevo su brazo a torcer si hiciera realmente falta y ayudaría a aquellos países con problemas que mostraran esfuerzo y medidas correctas para mejorar su situación financiera. Confiemos en ello. Si llegan estas  medidas de austeridad confiemos igualmente en la mano firme de los políticos europeos para que no se vean amedrentados por posibles disturbios sociales que pudieran aparecer a lo largo y ancho del viejo continente.

Mucha gente se pregunta cómo pretende Europa cumplir con su objetivo de reducir gastos manteniendo el crecimiento. Una manera es devaluando el Euro. El sector exportador alemán ha estado beneficiándose  de la caída del Euro a niveles de 1,20. Actualmente el Euro ha vuelto a cotas de 1,32 gracias a las refinanciaciones de deudas de países “calientes” dentro de la zona Euro y a los resultados positivos de los “stress test” de la Banca Europea. Pero hay muchos analistas que pronostican un vuelta a niveles de 1,15 en un primer paso y eventualmente podría apuntarse hacia la paridad más a largo plazo. De producirse este movimiento toda Europa se beneficiaría en su conjunto. Hemos visto en Italia por ejemplo a los bancos utilizando los depósitos de sus clientes para comprar deuda soberana. El Banco central Europeo igualmente ha estado adquiriendo deuda de gobiernos a lo largo de toda Europa y los mercados de Deuda se han relajado llevando el diferencial del Gobierno Español a 140 puntos básicos cuando estaban a 210 hace un mes. Veremos que ocurre con las refinanciaciones a finales de año. Hay expertos que señalan que muchos gobiernos llegarán a pagar 400 puntos básicos de diferencial para colocar su deuda

Existe una corriente de economistas que abogan por la creación de una nueva moneda internacional de reserva. Dicha divisa estaría conformada por una cesta conformada por dólares americanos (en torno a un 40%), remimbi chino (en torno a un 20-25%), el oro representaría otro 20% y el resto se lo repartirían entre el Euro y el Yen. Esto requería de una nueva conferencia estilo Breton Woods  y probablemente por cuestiones políticas esta nunca vea la luz, pero si ocurriera gozaríamos de una nueva moneda que serviría de refugio y de reserva internacional que  restauraría la confianza del ya frágil sistema financiero mundial. En todo caso coinciden muchos expertos en pronosticar una subida del oro hasta cotas de 1500$ en un primer nivel y más adelante cercano a los 2000$

Desconozco si este cúmulo de predicciones se cumplirá en los próximos dos años. Lo que si sabremos es que cuando veamos un incremento dramático en los tipos de interés el escenario descrito estará muy cerca. Hasta entonces, el proceso normal que veamos sería un mercado de renta variable alcista, inflación creciente hasta niveles del 5-6% y el Bono Americano a 10 años cercano al 7% de rentabilidad. Los resultados de las empresas son nominales (es decir si hay inflación es positivo para sus resultados  porque venden a precios más altos) y presumiblemente serán fuertes por lo que los inversores estarán satisfechos. A pesar de que el tesoro americano duplique la rentabilidad que paga sobre los niveles actuales, los tipos de interés reales seguirán permaneciendo bajos (diferencial entre tipo de interés y la inflación) por lo que a los inversores no les afectará. Es cuando los tipos de interés reales comiencen a subir, cuando nos enfrentaríamos a los serios problemas.

Byron Wien ha definido la situación actual como: ”Un punto sin retorno”. Cito textualmente: “El mundo desarrollado tal y como lo conocemos ha generado una serie de problemas entre 1945 y 2007 que toca ahora solucionar. A los americanos se les ha vendido el sueño americano en forma de hegemonía militar internacional, sanidad para todos, un retiro financiado por el estado y pleno empleo. No hay recursos para seguir financiando todo eso a la vez. Se producirá una caída en los estándares de vida de los norteamericanos, pero la vida seguirá adelante. No existen límites para la imaginación humana. Siempre habrá algo que hacer. Apple ha doblado ventas este año, las energías renovables y los mercados emergentes están en auge. No es el final del mundo, simplemente es el final del mundo tal y como lo hemos conocido”

Jacobo Arteaga – BrightGate Capital

Fondos de Inversión Tradicionales – Una Década Perdida

Julio 26th, 2010 by Jacobo Arteaga

Adjuntamos artículo publicado en el Negocio (www.neg-ocio.com) del  dia de hoy:

En la Industria Tradicional Española tan solo el 1.4% de los Fondos con más de diez años de historia ha batido a los índices de Renta Variable coincidiendo con una explosión en el volumen de estos que se ha multiplicado por siete. Entendemos que lo mínimo que debe de exigirse a un gestor es que bata a un índice Pasivo contra el que se mide. Por algo gana un sueldo.

Hemos pretendido analizar los posibles motivos que explican dichos decepcionantes resultados y el primero de todos es obvio: Los Fondos de Inversión incurren en  costes. Todas las gestoras comienzan el período anual remando contra corriente respecto a los Índices al tener que absorber dicho coste. Pero no es este el único motivo por el que la mayoría de los gestores españoles no baten a sus índices de referencia. Un error común en el que suelen incurrir muchos gestores e inversores es el efecto conocido como “Herding”:  Esto podría explicarse como una tendencia generalizada entre los gestores de “enamorarse” de un determinado tipo de Inversiones o de zonas geográficas o valores que se ponen de moda en el mercado. Esto conlleva que entre masivamente el dinero en este tipo de activos o regiones lo que provoca inicialmente valoraciones alcistas pero que termina por generar la clásica espiral de sobrevaloración-nerviosismo-colapso como vimos por ejemplo con las dotcom a principios de la década del 2000, como consecuencia los gestores sucumben al quedarse atrapados en un sector del que no saben como salir. Los índices entienden de ponderaciones, no de sentimentalismos ni modas.

Otro efecto que suele ocurrir es el denominado “Size Premium” que explicaremos mediante el siguiente ejemplo: La Capitalización del Santander es de 80Bn. La de Telecinco ronda 2Bn. Un Fondo indexado colocaría 2 Euros en Telecinco por cada 80 Euros en el Santander. Un gestor no indexado jamás llegaría a ese extremo en cuando a porcentajes de distribución de los activos de su Fondo. Esto hace que se puedan producir grandes desviaciones en valor relativo entre un gestor activo y su índice cuando lo que inicialmente está buscando el gestor es no des indexarse.

Por último existe otro efecto estadístico denominado “Skewness” que también explicaremos con otro ejemplo. Imaginemos el caso extremo que 34 de las 35 compañías del Ibex 35 dieran resultado cero durante un ejercicio y la compañía  restante generará un 500% en el año. El índice subiría  por tanto un 1,42%. Un gestor que selecciona en su Fondo tan solo 10 compañías del IBEX, o es muy hábil habiendo acertado en la elección de ese gran valor, o ha tenido mucha suerte. De no tener esa compañía en cartera nunca habría batido al índice, es por este motivo por el que los gestores aplican el principio de proporcionalidad en sus carteras, es decir, tienden a replicar los porcentajes de peso asignados a cada valor en cada índice, de esta manera a priori no se equivocan aunque una vez aplicados los costes de transacción la diferencia entre la rentabilidad de su cartera y la del índice afloran.

La Década del 2000 por estos u otros motivos ha sido una década decepcionante para los Fondos Tradicionales activamente gestionados respecto a los índices. La Industria Alternativa por el contrario tiene el objetivo de generar retornos positivos  en cualquier circunstancia de mercado sin objetivos de batir índices de Referencia aunque  de vez en cuando utilicen índices para que los inversores tengan un elemento con el que se puedan comparar. Si consigo participar en dos tercios de las subidas e incurrir en un tercio de las bajadas no hay índice al que no consiga batir durante un ciclo económico. Y esto es exactamente lo que ha sucedido con la industria de inversión libre o con los fondos de retorno absoluto en la última década, pero esto no quiere decir que siempre vayan a ganar dinero, lo importante es que el retorno agregado después de un ciclo económico  sea positivo y esté muy por encima de los resultados los índices con los que se comparan. Los Hedge Funds han batido a la Industria tradicional ampliamente se mire como se mire y todo apunta a que, o se reestructura los cimientos de la Industria Tradicional o lo mismo ocurrirá con la próxima década a tenor de cómo ha comenzado.

Jacobo Arteaga – Risk Management – BrightGate Capital

Economía Global: Retos y Oportunidades

Julio 21st, 2010 by Jacobo Arteaga

Inauguramos esta sección Macroeconómica en Mayo 2010. En nuestro informe del 6 de Mayo (http://brightgatecapital.com/blog/?p=105) anticipábamos que los indicadores macroeconómicos en EE.UU iban a tocar techo antes de comenzar su descenso gradualmente y hasta que no tuviéramos visibilidad de a que ritmo iba a crecer el mercado norteamericano los mercados se iban a mover lateralmente como así ha ocurrido. A día de hoy, y utilizando la terminología alfanumérica que tan de moda está en EE.UU para pronosticar la economía, pensamos que la recuperación en V (V-Shaped recovery) ya no es una opción. Las opciones son una recuperación en forma de Raíz Cuadrada (Square Root Recovery) o la vuelta a la recesión (Double-Dip Recovery o “W”). En términos probabilísticos valoramos ambos escenarios en un 75-25% y pronosticamos un crecimiento de PIB Norteamericano entre el 2 y el 3% durante los próximos 12 a 24 meses. Los puntos negativos sobre la economía norteamericana son los siguientes:

  • El Paquete de estimulo que se aprobó se ha acabado y no hay previsión de aprobar inyecciones adicionales
  • Los Impuestos están creciendo
  • Los precios inmobiliarios han tocado fondo, pero no están rebotando
  • El desapalancamiento continua entre los inversores y las instituciones financieras

La Economía Americana basa buena parte de su sostenibilidad en el consumo de los particulares. Necesitamos por tanto ver una mejora en los datos de empleo privado. Las corporaciones creemos que empezaran a contratar de una manera lenta pero constante. Este dato es uno de los catalizadores que estamos siguiendo muy de cerca de cara a predecir el futuro de la economía en su conjunto. Otro de los catalizadores de dicha economía son los mercados financieros que mejoran o disminuyen la confianza del consumidor y por tanto favorecen o no al consumo. Prueba de que el mercado está descontando el escenario de recuperación en forma de  “raíz cuadrada” respecto a recuperación en “V” es la contracción que se ha producido en el diferencial entre el 2 años y él 10 años que se ha reducido desde 280 a 130 puntos básicos (aplanamiento de la curva). Si nos equivocamos y vemos señales de una vuelta a la recesión podemos garantizar que está será dura y prolongada. Estados Unidos hará lo que haga falta o lo que esté en sus manos para evitar esa situación recesiva y deflacionaria

Los indicadores económicos adelantados han tocado techo y prevemos que comiencen a caer lo cual indica que deberíamos rotar las carteras sectorialmente reduciendo exposición a compañías cíclicas e incrementando ponderación en sectores más defensivos tales como farmacéuticas, utilities y productos básicos de consumo. Tecnología podría ser uno de los sectores favorecidos adicionalmente si vemos datos que sugieran que las empresas vuelven a invertir en capex

Respecto al Mercado Chino seguimos muy pendientes de datos que nos indiquen  de hasta qué punto se está enfriando la economía del gigante asiático. El dato publicado de crecimiento del 2º Trimestre del PIB fue de +10,3% y creemos que los números de a final de año se acercarán mas a niveles del 7 al 8%. La crisis europea ha ayudado al gobierno a hacer su trabajo ralentizando la economía China en torno a un 1 ó 1,5% de su PIB. Seguimos viendo en su mercado inmobiliario un fuerte auge en inversiones tendentes a urbanizar y dotar de infraestructuras especialmente la parte oeste del país. Se prevé en los próximos años un éxodo rural de alrededor de 300 millones de personas ocupando esas zonas en las que se está invirtiendo fuertemente.

La mayor preocupación del gobierno chino sigue siendo como llevar una economía de 5 trillones de dólares (hace pocos años se hablaba de una economía de tres trillones) hacía una desaceleración gradual que les permita alcanzar el denominado “soft landing”

Respecto a su mercado financiero seguimos apostando por sectores como healthcare, infraestructuras, sectores que cubran necesidades locales (p.e. seguros), redes de seguridad social e infravaloramos compañías del tejido exportador

Dos breves comentarios respecto a Europa y Japón. En Europa  seguimos pensando que lo que ha acontecido no ha sido una crisis de deudas soberanas sino una crisis estructural y las soluciones a dicha crisis pasan inevitablemente por una de estas dos vías (en el largo plazo):

  • Una Federación: Una especie de Estados Unidos de Europa, con una unificación de políticas fiscales,  financieras y monetarias
  • Una Segregación entre la Europa “fuerte” y la “débil” basada en sus balances. Si se produce esta segregación serán los países fuertes los que abandonen y no los débiles.

Respecto al mercado japonés, más de lo mismo. Cualquier progreso que comienza a gestarse en el mercado japonés queda ensombrecido por una falta más que preocupante de liderazgo político y falta de toma de decisiones. Las tres D’s están peor que nunca (Deficit, Demografía y Deflación)

En cuanto a Mercados Emergentes un dato interesante: Si consideramos la teoría de la paridad del poder adquisitivo un 50% del PIB mundial proviene de los mercados emergentes. Esto contrasta si lo miramos desde el prisma del mercado de cambiario (FX) donde solo 1/3 del peso proviene de los emergentes y 2/3 de los mercados desarrollados. Los mercados emergentes serán el catalizador del crecimiento mundial llevando el crecimiento del PIB mundial a porcentajes de entre el 3-4%. La contribución a ese crecimiento será: 6% de crecimiento para los Emergentes, de entre el 2 y el 3% Estados Unidos mientras que Europa y Japón los crecimientos rondarán el 0%.

Por último respecto al oro seguimos siendo optimistas. En el corto plazo vemos movimientos laterales con una clara tendencia alcista más a largo plazo llevando el oro bajo nuestro punto de vista hasta cotas cercanas a los 2.000$ en un período entre 2 y 3 años (actualmente 1.300$)

Jacobo Arteaga Fierro – Risk Management BrightGate Capital

Hedge Funds- Diez Puntos para seleccionar un buen Gestor

Julio 1st, 2010 by Jacobo Arteaga

Durante el largo e insufrible recorrido que he tenido que recorrer entre mi casa y el trabajo esta mañana debido a la huelga “salvaje” como se ha denominado en los medios,  o egoísta e insolidaria como prefiero denominarla yo, no tenía claro si abstraerme entre las emisoras deportivas que me levantaran el ánimo e ilusión en el que nos tiene sumido la selección española (que no la roja como bien nos recuerda mi buen amigo Luis Felipe en su Blog) o si en cambio volver a sumirme en el aburrido letargo a los que nos tiene sometidos las situaciones macroeconómicas y los mercados escuchando emisoras intereconómicas. Finalmente he decidió apagar la radio y, entre acelerón y frenazo, he optado por pensar sobre que iba a versar nuestro artículo del Blog que hoy publicamos

Llevamos ya casi tantos artículos como días que faltan para que España, Dios mediante, juegue la final de la Copa del Mundo y he caído en la cuenta que aun tratándose de un Blog que relata  fundamentalmente Noticias y Opiniones sobre la Industria de los Hedge Funds todavía no habíamos entrado de lleno en explicar un concepto tan complejo como ¿Qué es un Hedge Fund? o cuáles son los requisitos que tiene que cumplir un buen gestor de Hedge Funds

Muchas vagas definiciones encontramos en la web y en los medios sobre este concepto y en la mayoría de las ocasiones para explicar que es un Hedge Fund muchos articulistas optan por explicar que no es un hedge fund. En los diez puntos que podemos leer a continuación se describen las claves que creemos que hay que tener en cuenta para considerar la inclusión de un gestor individual de Hedge Funds en nuestra cartera (single manager hedge funds). Por otro lado estos puntos nos sirven igualmente  para explicar que entendemos por un Hedge Fund, ya que entendemos que cualquier Hedge Fund debe cumplirlos para ser considerado como tal:

1.- Rentabilidad Absoluta – Un buen gestor de Hedge Funds tendrá como objetivo generar rentabilidad en CUALQUIER circunstancia de Mercado. No solo batiendo a un Índice o participando significativamente de la subida del mismo cuando este sea alcista sino también preservando el capital o incurriendo en pocas pérdidas cuando este sea bajista. Todo se reduce a maximizar el binomio riesgo-retorno y tratar de generar Retornos Absolutos positivos  con independencia del sentido que tomen los mercados de renta variable, fija, commodities o monedas

2.- El Gestor – Un Gestor de Hedge Funds no debería nunca poner excusas: “la economía está en recesión”, “la volatilidad es demasiado baja”, “no hay tendencias en el mercado”, “las condiciones de mercado no son óptimas para nuestra estrategia” etc… Los inversores no pagamos a alguien para que nos ponga excusas, pagamos para que nos generen valor y si no eres capaz mejor devuélvele el dinero a tus inversores para que busquen otro gestor con talento y sal de la Industria.

3.- Combinación de Estrategias – Un Hedge Fund no es un tipo de Activo, es una combinación de Estrategias. Es un método de gestionar dinero que ofrece un menor riesgo que las inversiones tradicionales que se basan en “buy and hold”.

4.- BIG is Beautifull – No siempre es cierto. Referirse a la lista de los MEJORES Hedge Funds es muy distinto que referirse a la lista de los MAYORES Hedge Funds. El que un Hedge Fund sea grande no implica que sea bueno (aunque tampoco decimos lo contrario). La comisión de gestión no debería ser nunca la manera de generar beneficios de una sociedad gestora. El “Profit Center” de esta  debería ser siempre el “Performance Fee” o comisión de éxito. Un Hedge Fund por definición cobra mayores comisiones que un Fondo Tradicional en primer lugar por la calidad de su equipo humano y en segundo lugar  por las fuertes inversiones que hay que realizar en infraestructuras y tecnologías necesarias para, por un lado identificar oportunidades y gestionar los riesgos en los mercados de hoy en día, y por otro adaptarse a las fuertes regulaciones que se exigen en muchos países a las gestoras de Hedge Funds (póngase por caso el Español). Como decía Isaac Souede en la entrevista que publicó FundPeople (http://brightgatecapital.com/blog/?p=51)  generar Alfa bien merece pagar un 15% de los rendimientos, en cambio no se debería pagar más de un 0,10% a los gestores que repliquen la Beta (correlación con el mercado)

5.- Patrimonio de Socios/Gestores – En un Hedge Fund, lo que nos gusta ver, es que el dinero de sus socios/gestores este comprometido de la misma manera que el de los inversores. Al menos el 50% del patrimonio liquido de los socios, gestores, traders y comerciales debería estar invertido en su estructura/producto. Si no lo está, desconfié de ellos ya que son ellos mismos los que desconfían de su propia estructura

6.- Comparativas – Un Hedge Fund de verdad no debería competir nunca con otros hedge funds. Dichas comparativas son irrelevantes ya que entre otras cosas los perfiles de riesgo son bien distintos entre unos y otros gestores. Lo que nos importa es tratar de ganar dinero en cualquier circunstancia de mercado. Lo que haga el resto no nos incumbe

7.- Un Producto – Un Hedge Fund de verdad debería gestionar un solo producto. Puede ser multiestrategia y puede tener distintas clases de acciones o cotizar en distintos mercados o en distintas monedas o incluso gestionar carteras segregadas, pero todo tiene que centrarse alrededor de un solo producto donde el equipo de gestión tenga su experiencia y este “fully-focused”. Un error común que vemos en muchas gestoras es crear una gama de productos con la idea de que como alguno de ellos irá bien tendrán un “track-record” que enseñar al mercado.

8.- Mandato de Gestión – Un Hedge Fund no es un Mandato de Gestión preestablecido. Un gestor debe de gestionar de una manera responsable dentro de unos parámetros basados en la identificación de oportunidades dentro de los mercados y activos financieros en los que tiene conocimientos y experiencia y no debería de estar nunca limitado por un mandato de gestión específico que coaccione el tipo de inversiones que pueda o no realizar.

9.- Activo financiero para todos – Los Hedge Funds no es un activo financiero exclusivo de los “Ricos”. Muchos países tienen legislaciones que permiten que los Hedge Funds compitan con los fondos tradicionales en sus mercados. En cambio en otros países por desconocimiento en unos casos y por lobbies de los fondos tradicionales en otros, se restringa a los inversores retail el acceso a este tipo de productos. El problema es que muchas entidades financieras no saben o no tienen tiempo para educar y explicar a dichos clientes “retail” del funcionamiento, liquidez y características de los Hedge Funds

10.- Liquidez – Si un hedge fund ofrece liquidez diaria, huya de él en la gran mayoría de los casos. No se trata de un Hedge Fund puro. La mayoría de los tipos de inversiones que realizan estos fondos son complejas y muy variadas por lo que la valoración diaria entraña una dificultad insalvable. Por tanto no espere liquidez diaria cuando invierta en esta industria (este tema ya lo tratamos en profundidad en el artículo que publicamos en el Blog llamado Hedge Funds vs Newcits http://brightgatecapital.com/blog/?p=125)

Finalmente permítanme el siguiente anglicismo que no he sabido como traducir pero que hasta un niño sería capaz de entender: “A Hedge Fund hedges; if it does’nt hedge then it is NOT a hedge fund”.

He mencionado con anterioridad que estos diez puntos recogen las características que debe de cumplir un Single Manager Hedge Fund. Otro concepto muy distinto es lo que se conoce por Multimanager Hedge Funds o Fondos Multi-Gestor. El Talento de las gestoras especializadas en agrupar gestores y empaquetarlos dentro de un Fondo radica en la habilidad de conocer a dichos gestores con los que invierten tanto desde un punto de vista cuantitativo como cualitativo, saber que esperar de ellos en cada circunstancia de mercado y en función de las perspectivas macroeconómicas combinarlos de una manera eficiente con el objeto de reducir riesgos y generar valor añadido y alfa para sus clientes, pero esto es otra historia en la que profundizaremos en otra ocasión

“Pray for the best,  Hedge for the Worst”

Jacobo Arteaga Fierro – Managing Partner BrightGate Capital

El Euro y la Crisis del 29

Junio 15th, 2010 by Jacobo Arteaga

Después de asistir a una muy interesante Conferencia impartida por el profesor Douglas Irwin en la Fundación Ramón Areces titulada “Currencies and Crises: How Spain Missed the Great Depression but Won’t Miss this One” pensé en compartir con nuestros lectores los aspectos mas importantes de la misma. Ahi van mis comentarios:

A propósito de esta crisis y de la situación que vivimos en Europa como consecuencia del aumento de diferenciales entre los países que componen la moneda única y de lo que esto podría suponer en un futuro inmediato para el euro, convendría repasar que sucedió o cual fue la situación que vivieron las diferentes economías y monedas durante la Gran Depresión, especialmente aquellos países que formaban parte de un bloque similar al euro.

Mediante este escrito no pretendemos hacer una valoración cuantitativa de l0s acontecimientos económicos que se desarrollaron por entonces, sino mas bien dejar caer ciertas líneas generales que se desarrollaron en la época, de manera que puedan ser utilizadas por los lectores para compararlas con la crisis que vivimos en la actualidad, entendiendo que cada crisis es diferente porque los contextos no son los mismos, al menos, en apariencia.

Tras la primera Guerra Mundial y dada la situación precaria de las economías, muchos países decidieron sumarse al Patrón Oro para facilitar, entre muchas otras cosas, el intercambio comercial entre ellos con el propósito de añadir un polo adicional de crecimiento a sus economías. De esta manera se evitarían diferencias cambiarias significativas ya que la referencia para el cálculo del precio de una moneda con respecto a otra vendría determinado por un activo común, el Oro y de las reservas que de este metal tuvieran los países que formasen el llamado “Gold Standard Block”.

La década de los 20 fueron años que se caracterizaron por la proliferación del comercio mundial y es probablemente donde se empieza a acuñar el término de lo que hoy conocemos como globalización.

A finales de dicha década varios países empezaron a presentar ciertos síntomas de agotamiento en el crecimiento económico y las bolsas empezaron a mostrar los primeros signos de debilidad. La expansión del crédito, especialmente en los EE.UU, creó una burbuja de crédito que culminó en la crisis de 1929, lo cual provocó que se contrajeran múltiples créditos con una rápida expansión a la economía real, hecho que los analistas creen que se agravó por una política monetaria demasiado estricta, y que condujo a una espiral descendente de “deflación de la deuda”, ya que los precios bajistas de los activos anularon el valor de los prestamos en garantía. A su vez, esta situación empezó a afectar seriamente a los mercados bursátiles y las economías entraron en un proceso recesivo que marcaria el devenir de la década de los 30.

Es entonces cuando ciertos países que formaban parte del “Bloque del Patrón Oro”, ante la imposibilidad de acometer una política monetaria acorde con sus necesidades puntuales, decidieron abandonarlo.

Los países que siguieron perteneciendo a este grupo, cuyas monedas estaban ligadas al metal precioso, se vieron incapaces de adoptar políticas monetarias que favoreciesen la recuperación económica y como consecuencia de ello tardaron varios años en salir de la recesión. Muchos Gobiernos se vieron obligados a desarrollar políticas proteccionistas adoptando restricciones al comercio exterior y fomentando actuaciones encaminadas a potenciar la demanda interna. De esta manera no solo incrementarían la producción doméstica sino que también conseguirían una mejora sustancial de sus balanzas de pago. El tiempo demostró que nunca consiguieron ni una cosa ni la otra.

Como contraste, los países que decidieron abandonar el Patrón Oro permitiendo la devaluación de sus monedas, tardaron muchos menos tiempo en salir de la recesión/depresión y en mejorar su balanza de pagos. Además, el abandono del Patrón Oro les permitió adoptar otros instrumentos y políticas destinadas a mejorar la nefasta situación del desempleo. Así y sin tener que depender del Patrón Oro  pudieron desarrollar políticas monetarias libres bajando tipos de interés y permitiendo que sus respectivos bancos centrales pudieran actuar realmente como prestamistas de último recurso, lo que sin lugar a dudas favoreció a la recuperación. Como ejemplo a lo anteriormente expuesto, Francia que no abandono el Patrón Oro hasta bien entrado el 36 tuvo serios problemas para salir de la recesión y para recuperar el empleo. En el otro lado nos encontramos con Gran Bretaña que abandonó el Patrón Oro en el 31 y gracias a esa decisión, sufrió  una recesión más suave que la vivida por los países del Bloque

El llamado “Gold Standard Block” ayudo a fomentar la destrucción del comercio global ya que los países que lo integraban al no poder utilizar políticas monetarias expansivas y adaptadas a sus necesidades, empezaron a imponer restricciones al comercio exterior mediante un sistema de cuotas, tarifas arancelarias y controles cambiarios. También ayudo a fomentar dos nuevos bloques, el “Sterling Block” y el “Exchange Control Block” que agruparon a aquellos países que paulatinamente fueron saliendo del bloque del Patrón Oro. Mientras que un bloque de alguna manera referenciaba las decisiones económicas a las adoptadas por Gran Bretaña, el segundo imponía serias restricciones cambiarias lideradas por Alemania. La realidad es que aunque países como Gran Bretaña y Estados unidos lograron salir de la crisis antes que el resto de países gracias a la adopción de políticas económicas independientes, ninguno de los sistemas prevaleció y todo desemboco en la 2ª Guerra Mundial.

En la siguiente Tabla podemos observar en la Columna 1, 2 y 4 el año en que salió cada uno de los Paises del “Gold Bloc” y en la Columna 3 los paises en los que se establecieron controles de cambio

Por ejemplo: Nueva Zelanda, que pertenecía al Bloque de la Libra y del Oro, salió de este último en 1930


Y desde esta tribuna nos preguntamos, ¿Qué sucederá con el Euro?, ¿tiene sentido mantener un bloque con una moneda común cuando no existen políticas fiscales comunes a sus Estados miembros?, ¿sirve la historia realmente para algo?

Lo que sí sabemos es que el debate se ha abierto y que los analistas no paran de asignar probabilidades a unos y otros acontecimientos. El tiempo dará o quitará la razón a unos u otros

José Brujó Sánchez-Harguindey – Portfolio Manager BrightGate Absolute Return FIL

Ref. The slide to protectionism in the Great Depression: Who sucumbed and why? (Barry Eichengreen & Douglas A.Irwin)

Inversores y Especuladores

Junio 8th, 2010 by Jacobo Arteaga

Desde que empecé a trabajar en el mundo financiero a principios de los 90’s cada vez que se producían tensiones económicas o financieras aparecían esos famosos personajes denominados “especuladores”. En cambio cuando la economía crecía y los mercados financieros lo reflejaban mediante tendencias alcistas se referían a ellos como “inversores”. Curiosa paradoja.

No vamos a entrar en un debate de definiciones etimológicas de uno u otro concepto. La especulación es un concepto tan antiguo, que encontramos referencias en el capítulo IV del libro primero de la “Política” de Aristóteles donde hacía referencia a Tales de Mileto: “Gracias a sus conocimientos en astronomía pudo presumir, desde el invierno, que la recolección próxima de aceite sería abundante y empleó el poco dinero que poseía en darlo en garantía para el arriendo de todas las prensas de Mileto y de Quíos; y las obtuvo baratas, porque no hubo otros licitadores. Pero cuando llegó el tiempo oportuno, las prensas eran buscadas de repente por un crecido número de cultivadores, y él se las subarrendó al precio que quiso.” Marx se equivocaba diciendo que el origen del capitalismo se remonta a la invención de la máquina de vapor. Como hemos podido observar en este pasaje la “especulación capitalista” ya era conocida por los griegos

Volviendo a los tiempos más actuales y remontándonos a los 80’s las iras mediáticas y políticas se centraban sobre los especuladores árabes que desde Oriente Medio, con sus petrodólares, desestabilizaban los mercados obteniendo fuertes ganancias en períodos cortos de tiempo. Tema magníficamente tratado por Michael Lewis en su famoso libro “Liar’s Poker”.

En los 90’s los mercados financieros tuvieron una época de crecimientos difícilmente repetibles y las críticas sobre movimientos turbios y especulativos se desplazaron al mundo inmobiliario donde se gestó el concepto de “burbuja inmobiliaria” para posteriormente volver al mundo financiero con  la denominada “burbuja de internet”

Hoy en día algunos de los supuestos “culpables” de la crisis financiera actual son los “Hedge Funds”. Nuestro Ministro de Fomento realizó unas declaraciones recientemente afirmando que la fuerte caída de la bolsa española se debía al “ataque” de los especuladores financieros que hicieron “maniobras un tanto turbias” para castigar al Euro y a los países más débiles de la Eurozona.

Se llegó incluso a señalar con el dedo desde medios de comunicación  y políticos a firmas como Brevan Howard, Moore Capital y Paulson & Co como miembros pertenecientes a ese aquelarre de “especuladores”  causantes de la desestabilización de la moneda única y de la deuda soberana y bolsas españolas.

Mi ejercicio ha sido simple, he buscado los datos de rentabilidad del período Enero-Mayo 2010 (inclusives) de dichos Fondos para comprobar cómo desde sus poltronas en la city londinense se habían quedado con los millones de Euros que asaltaban de los inversores españoles que nada podían hacer contra sus embestidas. Llegué a leer un blog donde se decía que los hedge funds eran a los mercados lo que las hienas a la sabana: se nutren de las bestias heridas.

Los resultados son bastante clarificantes:

Ninguno de los tres supuestos culpables ha ganado dinero en el 2010. Las rentabilidades mensuales de estas quince muestras   (3 fondos durante 5 meses) se mueven entre un extremo positivo de +4.23% y negativo de -9.19%. Ninguno de estos datos justifica las descalificaciones y acusaciones recibidas.

Si no ha sido ni Moore, ni Paulson ni Howard ni tampoco la generalidad de la Industria de Hedge Funds, medido bajo el índice HFRX Index (-2,64% en el mes de Mayo y -0,26% YTD) que mueven en términos generales 2 Trillones (americanos) de USD. ¿No será que los otros 60 Trillones de Dólares de dinero que se mueven en los mercados llamados “tradicionales” hayan podido ser los causantes de dichos retrocesos en los mercados/divisas? ¿No será que en vez de ventas de acciones cortas por parte de los hedge funds lo que haya habido son simplemente ventas masivas de acciones y bonos a secas por parte de los inversores y gestores?

Es preocupante que nuestros políticos no entiendan de mercados. Los mercados no son algo que “se puede aprender en un par de tardes”. Mucho más preocupante es, que el sindicato de  técnicos del Ministerio de Economía y Hacienda agrupados bajo un colectivo denominado Gestha, también hayan afirmado recientemente que los “movimientos especulativos” que se están llevando a cabo contra la deuda pública española y el Euro están provocando un sobrecoste en la financiación del estado de 1.403 millones de Euros. Brillante afirmación. Sobreentiendo que para ellos nada tiene que ver, en dicho sobrecoste, la falta de credibilidad del gobierno ni los datos macroeconómicos españoles.

Al final seguiré sin ponerme de acuerdo con el Sr. Blanco respecto a la diferencia entre Inversores y Especuladores. Y seguiremos sin ponernos de acuerdo porque depende de la óptica y el interés desde el que se mire. Para mi existen inversores a corto, a medio y a largo plazo; existen inversores con mayor o menor aversión al riesgo; existen inversores que apuestan por tendencias alcistas o bajistas. Dentro de la óptica capitalista cualquier inversor especula con su dinero buscando un objetivo común: proteger su dinero frente a la inflación y ganar un diferencial por encima de este. Para el Sr. Blanco, inversor es el que compra Deuda Española y especulador el que la vende. Inversor es el que compra el Euro y especulador el que lo vende. Hoy pagamos 208 puntos básicos por encima del Bund Alemán para colocar nuestra deuda sencillamente porque si pagamos menos nadie la compraría. Es la ley de la Oferta y la Demanda, la libre formación de precios en el mercado. ¿O eso también va a intervenirlo?

Jacobo Arteaga Fierro – Managing Partner  BrightGate Capital

¿Puede España salir del Euro? – “La Huida del Euro”

Junio 1st, 2010 by Jacobo Arteaga

Llevaba tiempo queriendo escribir algo sobre este tema pero no tenia muy claro por donde empezar. Mi sorpresa ha sido mayúscula cuando he recibido un correo electrónico de mi amigo Javier Herreros de Tejada titulado “La Huida del Euro”. Después de disfrutar con su lectura y con el permiso del autor me he permitido el lujo de  publicarlo en nuestro blog. Me consta que, para la elaboración de este artículo, Javier ha hecho un excelente trabajo de investigación entre distintos despachos de letrados nacionales e internacionales antes de aventurarse a escribir sobre algo que parecía impensable hace unos meses pero desgraciadamente está en la  mente de muchos españoles en los tiempos que vivimos. Sin mas preámbulo paso a reproducir su artículo agradeciendo de nuevo el permitirnos publicarlo y dándole la bienvenida a nuestro blog

LA HUIDA DEL EURO

Javier Herreros de Tejada

Skipper Capital (www.skippercapital.com)

Os mando estas líneas en respuesta al alarmismo brutal de las últimas semanas, alarmismo que aun justificado ha sido exagerado más allá de la realidad.

Entiendo perfectamente que nuestra capacidad de asombro ha sido aniquilada a base de un continuo martilleo de decisiones cada vez peores, de tomaduras de pelo cada vez más obvias y de una contradicción tras otra.

El problema es que, al desaparecer la capacidad de asombro, pasamos al escenario del “todo-es-posible” y este escenario en el mundo actual, en el que las falsas noticias se extienden incontrolablemente a través de chats y blogs (y algún medio mal informado), es muy peligroso.

Para mí, son especialmente preocupantes las alarmas que han ido surgiendo en torno al Euro.  Resumiendo, el mensaje que se ha difundido es el siguiente:

Las grandes fortunas, conocedoras de la situación por la que está pasando España y conscientes de una inminente salida del Euro y de un posible corralito han comenzado una masiva fuga de capitales, fuga que azuzada por los anuncios de incrementos fiscales ha llegado ya a los 50.000 millones de Euros.

Publicar esto me parece una barbaridad.  Ni es cierto lo que dicen que ha pasado en cuanto a cantidades fugadas, ni tiene sentido salirse unilateralmente del euro,  ni es posible en la práctica.

Tiene sentido salirse del Euro?

Por un lado se podría defender que salir del Euro, para acto seguido devaluar la moneda, sería una forma relativamente indolora de combatir la perdida de productividad de la economía española, que además permitiría estabilizar la balanza comercial.   Antes de analizar los argumentos en contra, una puntualización:  la ventaja de la devaluación como medida “fácil” pierde fuerza una vez que se han anunciado recortes “difíciles” entre funcionarios y pensionistas.

En el otro lado de la balanza habría que tener en cuenta:

a)  la cantidad ingente de deuda externa (del Estado español y de las grandes empresas españolas) que inmediatamente crecería de forma inversamente proporcional a la devaluación pactada.  Hay que incluir aquí casi toda la deuda corporativa emitida (bonos, préstamos sindicados etc.) con garantías de retorno a los bancos/inversores.

b) La pérdida inmediata de calidad crediticia del Reino de España que incrementaría significativamente el coste del endeudamiento.

c) La pérdida de credibilidad total ante inversores extranjeros que limitarían las entradas e incrementarían las salidas de dinero.

Entendemos que no hay argumentos sólidos que defiendan una salida-devaluación.

En cualquier caso, suponiendo que alguien decidiera que las ventajas son mayores que los inconvenientes, lo que está claro es que la rapidez y la sorpresa son claves para que la salida-devaluación cumpla sus objetivos.  Si se anunciara una salida y una devaluación futura con tiempo para reaccionar,  los inversores se protegerían haciendo la medida ineficiente desde el inicio.  De hecho si la medida se anunciara, el gran perdedor sería la banca, pues el ahorrador medio español tendría tiempo de invertir sus ahorros en moneda/activos extranjeros que no perderían valor mientras que sus hipotecas (en la moneda local) se devaluarían proporcionalmente.

Es posible en la práctica una devaluación en España?

La respuesta es NO. Para devaluar hay que tener moneda propia y autoridades con competencia sobre la devaluación.

Pero vamos por pasos  En una devaluación tradicional no todos los activos serían afectados por igual.  Cuentas corrientes, depósitos bancarios, acciones cotizadas en las bolsas españolas se verían afectados.  En el otro extremo no estarían afectados los activos extranjeros: acciones de bolsas extranjeras, fondos de inversión con subyacente en valores extranjeros, la Sicav Luxemburguesa, el unit link fuera y por supuesto activo inmobiliario en el extranjero.  Si se anunciara la devaluación, prácticamente todo inversor (grande y pequeño) puede cambiarse al segundo tipo de activos lo que anularía la eficacia de la devaluación.    En tanto en cuanto se quiera utilizar la devaluación como una estrategia deflacionista es fundamental el elemento sorpresa que mantenga a los activos “devaluables” en el balance de los inversores.  Hay una segunda derivada que consideramos absolutamente inviable que es la expropiación:  “Le expropio sus acciones de IBM y le pago con moneda local”.  “Obligo a su fondo de inversión de Renta Variable Americana registrado en España que venda todos sus activos internacionales y se le paga en pesetas”.  “Le obligo a vender su fondo de inversión y le pago en pesetas y a propósito le genero unas plusvalías del 21%”.  Estos supuestos son impensables pues implicarían desmantelar la economía y volver, literalmente, a un sistema de economía intervenida sin precedentes.  Sin embargo hay que plantearlo desde el momento en el que hay entidades y articulistas que propugnan que para estar a salvo el activo tiene que estar depositado en el extranjero.  Francamente, en el muy improbable escenario de una salida del Euro, aquel inversor que esté posicionado en subyacente ajeno a España estará bastante a salvo de una posible devaluación.

Pero volviendo al punto importante ¿es posible devaluar por sorpresa?.

La respuesta también es NO. Lo único que se podría hacer por sorpresa es iniciar el proceso: comenzar el corralito.  El resto del proceso llevaría entre varios meses y un año lo cual lo hace implanteable.  Esto queda claro cuando se entra en detalle a ver lo que tiene que pasar (y perdonarme la licencia periodística, pero no puedo evitarlo):

a)      Dia 1. Decretazo (posiblemente ilegal) estableciendo el corralito. No se pueden tocar los ahorros, cambiar las inversiones, transferir dinero o traspasar fondos hasta nueva orden.  Zapatero declara que “es un proceso rápido e incisivo encaminado a la protección de España”

b)      Dia 2.  Colas en los bancos.  Reforma del Decreto por errata en la impresión del BOE.  Se admiten domiciliaciones pre-existentes a la fecha del decreto, pago de nóminas, pagos a proveedores/clientes habituales de actividades comerciales y a Hacienda.  Se permite el uso de cajeros hasta un máximo de 100 Euros diarios.

c)      1ª semana.  Se comienza un proceso de aprobación de una ley en el Parlamento del mismo rango de la ley por la cual nos incorporamos al Euro (creo que orgánica)

d)     2ª semana.  Se publica en el FT un artículo con el cálculo del impacto para la deuda externa española que supondrían distintos niveles de devaluación.  Primera manifestación ciudadana de gente que no puede sacar el dinero del banco.

e)      3º semana.  Se amplía la disposición diaria en Cajeros a 300 Euros.  Entre acusaciones al FT y al PP de torpedear el bien común Español, De la Vega reconoce que el proceso llevará algo más que unos días, pero que si el PP apoyara en vez de buscar intereses partidistas se podría hacer sin problemas en un “tiempo razonable”.

f)       4ª semana El diferencial con la deuda Alemana alcanza los 250 puntos básicos (ya estamos más caros que Portugal aunque más baratos que Grecia).   Se comienza el proceso de contratación de personal en el ministerio de hacienda y en el banco de España para poder gestionar la nueva moneda.

g)      2º mes.  Se comienzan las negociaciones con la UE sobre el proceso de salida y las relaciones posteriores.  Se comienzan la redacción del tratado internacional sustitutivo.  El INE publica una importante reactivación económica.

h)      Se estancan las negociaciones con la CEE.  No se consigue el consenso necesario para la aprobación de la ley.  Comienzan negociaciones con las comunidades autónomas sobre el papel y la coordinación con los nuevos departamentos en Economía y Hacienda y en el Banco de España.

i)        3er mes.  Cataluña propone mantenerse en el Euro independientemente de lo que haga el gobierno central.  El PP pide un referéndum.  Se organiza una moción de Censura.  La presión de los países de la CEE se traduce en todo o nada.  O nos quedamos en el Euro o nos vamos de la CEE del todo.  Se descubre una fuerte correlación entre el “incremento en la actividad económica” y la reducción de activos bajo gestión en fondos.  Se sospecha una operación de fraude a gran escala para evitar el corralito con una estructura de facturas falsas.

j)        La Sra. Pajín insiste que los 6 meses de bajada ininterrumpida del IBEX, la perdida de credibilidad internacional y el repunte del paro y la recesión son el producto de estar en el punto de mira de especuladores internacionales y de la vergüenza histórico-mundial que esta representando el PP en su empeño de hundir España para ganar las elecciones.  Blanco no podría estar más de acuerdo.

k)      Etc Etc Etc.

Aparte de los comentarios atribuidos a miembros del gobierno, el resto de las acciones tendrían que pasar de una forma u otra.  En el supuesto de que las mociones y los referéndums se ganaran y se consiguiera cerrar el proceso queda claro que no es posible un corralito a la Argentina y desde luego no es posible hacerlo breve y efectivo.  Cualquier posible (y discutible) ventaja que la devaluación pudiera tener sobre el crecimiento y encarecimiento de la deuda externa se disuelven cuando se visualiza el caos absoluto que supondría (hoy) una salida unilateral del Euro.

Francamente si algo no aporta nada pero además es imposible de obtener en las condiciones en las que (a lo mejor) aportaría algo se convierte en imposible.

En cuanto a la tan manida “fuga de capitales”, primero aclarar que dicha fuga es un cambio de depositario o de domiciliación de la estructura fiscal.  Dichas inversiones permanecen en el radar de la hacienda española y serán o no gravadas dependiendo de lo que diga la nueva ley.  Segundo, comentar que los números de 30mil a 50mil millones de “fugas de capitales” atribuidas a las grandes fortunas nos parece una cantidad ridícula.  Para que nos hagamos una idea, el patrimonio de los HINW (Ultra High Net Worth Individuals) en España se estima entre 70 y 80 mil millones de Euros con el patrimonio liquido entorno a los 30mil a 40mil millones.  Hablando con las principales Bancas Privadas y casas  de fondos estimamos que la “fuga” estaría entorno a los 1.000 a 2.000 millones de Euros.

Por último recordar que mandar el dinero fuera tiene repercusiones variopintas que varían si se es persona física o jurídica.  Entre otras: a) obligación de reportar al Banco de España y a Industria del traslado, las ventas y compras de activos,  b) operativa a distancia, c) costes de traslado  e implementación de las estructuras fiscales en su caso, d) posibles costes fiscales en el traslado e) perdida de la traspasabilidad entre fondos de inversión para personas físicas y f) por norma general costes operativos más altos.

Otra cosa, que si que es posible, es que en el medio largo plazo, si la CEE sigue sin funcionar, haya una salida de los países fuertes (la CEE original) para montar su Europlus.  Pero para eso hay tiempo.

Nuestra recomendación para estos meses:

a)      no precipitarse e incurrir en gastos de traslado, estructurales y fiscales,

b)      invertir en los activos que cada uno considere más adecuado para mantener la exposición al mercado Español controlada

c)      esperar al nuevo impuesto para ver que estructura patrimonial tiene más sentido, y en que jurisdicción.

Suerte.

Tamaño de la Industria de Hedge Funds

Mayo 24th, 2010 by Jacobo Arteaga

Mucho se ha escrito sobre este tema en concreto y pocas cosas que personalmente haya leído aportaban algo con criterio. Para cuantificar la Industria de Hedge Funds lo primero que habría que hacer es definir que englobamos dentro de dicha Industria. Obviamente un inversor que a título particular pide prestados títulos para posteriormente realizar una venta corta en el mercado, está siguiendo una de las estrategias que realizan gestores de hedge funds pero no podemos considerarlo dentro de dicha industria. En el otro lado de la baraja nos encontramos con las mesas de tesorería de los grandes bancos que, invierten el dinero propio de los mismos, sin restricción alguna más que las que les impongan desde sus consejos de administración

Una vez aclarado que, NO consideramos perteneciente a la industria de los hedge funds tratemos de cuantificar los vehículos de inversión que generalmente bajo el formato Fondo o Cartera  Gestionada y en la mayoría de los casos regulados por instituciones locales tales como SEC en Estados Unidos, FSA en Gran Bretaña o CNMV en España; gestionan dinero para terceros con un objetivo de generar rentabilidades absolutas positivas en cualquier escenario de mercado y descorrelacionarse de los mercados tradicionales

Según datos de Hedge Fund Research (HFR) el número de gestores que engloba la industria de Hedge Funds a finales del primer trimestre de 2010 supera ligeramente los 9.000, mil por debajo del pico máximo histórico que hubo a finales del 2007

Ese número de gestores se reparten el siguiente tamaño de Industria (siguiendo con Datos de HFR):

Observamos que el pico se situó a finales de 2007 en 1.868 billones USD, y que la crisis de liquidez del 2008 se llevó por delante cerca de 460 bn. En el primer trimestre de 2010 podemos observar como las suscripciones netas son positivas por primera vez después de dicha crisis y los activos se sitúan en 1.668 bn de USD.

La pregunta lógica que nos hacemos después de ver estos números es la siguiente: ¿Una Industria que mueve 1.6 trillones (americanos) de USD tiene la capacidad de cambiar el rumbo de los mercados? Desde muchos estamentos políticos nacionales/supranacionales y medios de comunicación hemos visto referirse recientemente a los hedge funds como fondos especuladores que están atacando a nuestros mercados/bonos/monedas. ¿Qué hay de cierto en estas afirmaciones? Para contestar a esta pregunta debemos poner a esta Industria en el contexto del volumen total que se mueven en el mercado de los activos bajo gestión.

Según datos de HFR a finales de 2008 el volumen de dinero que se movía en la Industria de Hedge Funds ascendía a un 2,14%. Obviamente una Industria con esta escasa relevancia tiene el peso, como mucho, de amplificar movimientos en los mercados, pero en ningún caso de cambiar el rumbo de los mismos. Cuando los mercados entran en períodos bajistas no es porque se produzcan ventas cortas, es simplemente porque se producen ventas debido a la desconfianza de los inversores. Otra cosa es que a los políticos generalmente no les gusta que los mercados pongan en su sitio su mala gestión y echen la culpa a, y cito textualmente a un político de la ejecutiva del gobierno español: “entornos de especuladores que utilizan maniobras un tanto turbias para causar la caída de la bolsas, castigar a la moneda única y a las economías periféricas más débiles”

Jacobo Arteaga Fierro – Managing Partner  BrightGate Capital

Hedge Funds vs UCITS III Descafeinados o Newcits

Mayo 14th, 2010 by Jacobo Arteaga

La norma original sobre Organismos de Inversión Colectiva en Valores Mobiliarios (UCITS por sus siglas en Inglés) es una directiva europea que data de 1985 que buscaba que un fondo de inversión regulado en un estado miembro de la UE pudiera comercializarse en el resto de estados miembros sin necesidad de autorizaciones adicionales. No tuvo mucho éxito la comercialización de este tipo de productos ya que existían fuertes limitaciones sobre el tipo de inversiones que estos UCITS podían realizar.

Con la nueva directiva en Diciembre de 2001 se ampliaron las actividades que podían realizar estos fondos y se les permitió invertir en una gama más amplia de instrumentos financieros. Comenzaron muchas gestoras  a ofrecer estrategias monetarias dinámicas (período 2003-2007) empaquetadas en Fondos UCITS y después de su fracaso a raíz de la crisis “sub-prime” poco han tardado, por motivos fundamentalmente comerciales, en empaquetar “hedge funds” en formato UCIT  conocidos popularmente como Newcits.

Hay profesionales del sector que señalan que esta tendencia abrirá el mundo de la gestión alternativa a los inversores minoristas. Igualmente señalan que estos fondos son más transparentes y más líquidos y por ende esto redundará en el interés de los inversores. También apuntan a  que la regulación de estos productos mitiga los posibles fraudes que hemos visto en el pasado en la Industria de Inversión Alternativa. En una entrevista al director de inversiones de una firma que recientemente acaba de lanzar un Fondo de Fondos en formato UCIT este señala lo siguiente: “Nuestro nuevo fondo permite que los inversores se beneficien de las características específicas de los hedge funds, a la vez que disfrutan del marco legal bien regulado de UCIT III”

Los que llevamos unos pocos años en esta Industria nos llevamos las manos a la cabeza al oír este tipo de afirmaciones. Me viene a la memoria hace unos años cuando en lugar de los Newcits el producto comercialmente popular eran los Fondos de Mercado Monetario Dinámicos empaquetados igualmente en formatos UCIT. Desbancaban a la gestión de tesorería tradicional “estática” y era la nueva panacea financiera que multitud de gestoras comercializaban sin explicar a sus inversores los riesgos intrínsecos que implicaban los instrumentos financieros en los que invertían. Hoy en día apenas se oye hablar de ellos. No hace falta más que escribir en Google o en cualquier otro buscador las palabras  “fondo monetario dinámico” y en los primeros resultados de búsqueda aparecen titulares escritos en 2006/2007 tales como “Como consecuencia, la crisis de las hipotecas subprime y de sus titulizaciones ha afectado a los fondos monetarios dinámicos” o “Los más de 3.000 partícipes del XYZ Monetario Dinámico no podrán retirar de momento todo su dinero de este producto por un daño colateral …”. El error no estaba en los productos en sí, el error estaba en la comercialización de  estos productos como alternativa a la gestión de la tesorería tradicional. No cometamos de nuevo el mismo error con los fondos UCIT III, mal llamados hedge funds

Volviendo a lo que nos concierne. Los Hedge Funds en formato UCIT III no son hedge funds “puros”, podríamos denominarlos como “descafeinados”. No todas las estrategias del mundo de los hedge funds son replicables en formato UCITS. Hay grandes diferencias en cuanto a los límites de concentración, activos aptos y sobre todo, liquidez. La clave reside, como señala Jose Luis López Caballero, en juzgar si la estrategia que un gestor aplicaba en su hedge fund es o no extrapolable a un fondo con ventanas de liquidez mucho más frecuentes y un universo de activos aptos más reducido. Estos productos son mucho más direccionales que los hedge funds porque para ofrecer liquidez quincenal, semanal e incluso diaria la mayoría de las estrategias que utilizan los hedge funds puros no serian replicables en formato UCIT, por tanto, debemos esperar una mayor correlación con los mercados en la industria de los UCITS que en la de los hedge funds. Esa direccionalidad hace que esperemos presumiblemente mejores resultados en mercados alcistas de los newcits bien gestionados pero una menor protección del capital en mercados correctivos.

Recordar igualmente que algunos de los Fondos que invertían en Madoff eran UCITS regulados, por tanto lo que te puede proporcionar seguridad no es que el fondo este regulado o sea UCIT sino la seriedad, experiencia y solvencia de la gestora que haya detrás de la gestión de dicho producto. El objetivo de un inversor que invierta con un objetivo de retorno absoluto debería de ser lograr rentabilidades positivas con independencia de la evolución de los mercados. La direccionalidad de los UCITS hace que estos no protejan a los inversores con la misma eficacia que invirtiendo en hedge funds. Si queremos invertir con un gestor y explotar su talento de cara a que este se materialice en rentabilidades positivas con riesgos controlados de cara a obtener en un plazo razonable retornos asimétricos, no resulta muy lógico poner restricciones innecesarias a su gestión como hacen los UCIT, lo lógico sería comprar su hedge fund original

Jacobo Arteaga Fierro – Managing Partner BrightGate Capital

Cruce de Deuda Europea – PIIGS

Mayo 7th, 2010 by Jacobo Arteaga

Para entender el nerviosismo y las tensiones Europeas que estamos viviendo en los mercados basta solo con mirar el gráfico adjunto (Pulsar en la imagen para ampliar) dónde ilustramos los volúmenes de Deuda emitida por los denominados PIIGS (Portugal, Italia, Irlanda, Grecia y España). Podeis observar que un gran porcentaje de esa deuda emitida por los paises “calientes” están en manos de los motores del Euro (Gran Bretaña, Francia y Alemania)

El gráfico es lo suficientemente ilustrativo como para no tener que hacer comentario adicional alguno. Estamos todos en el mismo barco.

Jacobo Arteaga Fierro – Managing Partner BrightGate Capital

Economía Global: Retos y Oportunidades

Mayo 6th, 2010 by Jacobo Arteaga

Economía Global: Retos y Oportunidades.

Inauguramos con este artículo un viaje mensual que haremos alrededor de la complicada Macroeconomía Global donde intentaremos plasmar en unas breves líneas hacía donde se dirigen las economías globales y donde vemos oportunidades de inversión

En este viaje nos centraremos en lo que creemos que es el catalizador de la economía mundial, que los medios de comunicación han denominado últimamente el G2. Nos referimos obviamente a Estados Unidos y China. Nuestra visión hace un año era de que la economía americana iba a crecer a un ritmo muy superior de lo que la mayoría de analistas vaticinaban y esto se ha convertido ya en una realidad. También preveíamos que el mercado norteamericano de renta variable iba a anticiparse a ese movimiento con una anticipación de seis a doce meses en el tiempo, lo cual también ha ocurrido. Esto es mirar por el retrovisor del coche y la pregunta que todos nos hacemos es, ¿Qué va a ocurrir a partir de ahora? Lo que estamos todos de acuerdo, incluso los que eran más escépticos, es que la economía norteamericana se ha recuperado fuertemente desde los bajos marcados. Creemos que el crecimiento para el ejercicio 2010 será de entre el 4 y el 5% sostenida por unos resultados empresariales excepcionales que apuntan hacia el pico que vimos en el 2007

En los próximos 12 a 18 meses el paquete que se aprobó para estimular la economía norteamericana (versión sofisticada norteamericana del Plan E) habrá concluido, los impuestos previsiblemente se incrementarán y veremos los tipos de interés en senda alcista. Esto hará que los indicadores macroeconómicos vean techo y comiencen a descender poco a poco. La clave reside en saber cuantificar esa ralentización económica para el 2011 y 2012 y, hasta que no lo tenga claro el mercado, creemos que vamos a entrar en una época de movimientos bursátiles laterales dentro de un rango. Nosotros cuantificamos ese crecimiento entre el 2,5 y el 3% soportado no por el consumidor americano (como ocurrió en el pasado) sino por el capex y los resultados empresariales. Esta situación de crecimiento será frágil y veremos mercados que se muevan por “fundamentales” y no por “momentum” como vimos en ambas direcciones durante el 2008 y 2009

Respecto a los mercados de renta fija, ya sean los extremos como el “High Yield” o la Deuda Soberana, pasando por todo tipo de Deuda intermedia, han sufrido subidas verticales en los precios durante los últimos doce meses. Los Spreads de los “High Yields” han pasado de 2.200 puntos básicos por encima del Tesoro norteamericano hasta 800. En términos de Deuda Soberana o Bonos a corto plazo, el dinero fácil ya se ha hecho y la visibilidad de ganar dinero en los próximos meses/años es muy limitada.

Respecto a Europa, que podemos decir que no hayamos leído en estos días. En EE.UU les gusta mucho decir que es casi imposible mezclar tantos ADN’s en una misma moneda. A modo de ejemplo, la productividad en Alemania se ha incrementado por encima de la productividad de Grecia en un 40% en la última década y no hay motivos para pensar en un cambio de esta tendencia. Un 27% de Europa está en deflación y deflactando rápidamente. Europa está en una posición muy difícil con crecimientos económicos de entre el 0 y el 1% y con una perspectiva por delante poco prometedora

Japón en cambio es el mercado más barato del mundo occidental. Hay catalizadores que indican posibilidades de mejora y el fundamental es el mercado chino siendo su mayor consumidor. Sus puntos negativos no han cambiado, sigue adoleciendo de una falta de liderazgo político, una población con una tasa de envejecimiento de las más altas del mundo y una tasa de ahorro desmesurada para los conceptos occidentales que manejamos

Habiendo mencionado ya el mercado chino es momento de extendernos ya que consideramos que esta economía va a ejercer de “bisagra” sobre la economía global. Aquí hablamos de lo contrario que en Europa: crecimiento e inflación. Se respira un tenso ambiente de “guerra comercial” con los países desarrollados si estos últimos entran en una doble recesión o recesión en “W” como se le ha llamado. Si EE.UU entra en recesión veremos la palabra proteccionismo a la vuelta de la esquina. China y su gobierno saben esto y es por ello por lo que están inmersos en proceso de reestructuración para llevar a su economía a un “soft landing”. Esto lleva su tiempo ya que estamos hablando de una economía de 5 Trillones de Dólares y no tiene la misma maniobrabilidad que hace unos años cuando apenas llegaba a 1 Trillón. El Gobierno Chino está actuando en esta línea con firmeza y determinación con medidas que incluyen endurecer los márgenes que exigen los bancos para las concesiones de crédito y un férreo control sobre estos de lo que pueden o no pueden hacer.

Siendo un poco más precisos estamos apostando porque el gobierno chino va a dejar flotar su moneda, el remimbi, en el plazo de unos meses y creemos que este cotizará con una tendencia alcista sobre una cesta de monedas internacionales. Esto, desde una perspectiva China creemos que se hará para ayudar a tamizar la inflación y no porque EE.UU ni Europa estén demandándolo. Prevemos que este movimiento sea un movimiento a priori suave de entre un 5 y un 6% de fluctuación para los próximos 12 a 18 meses

La oportunidad en China durante la próxima década será completamente distinta a la que se generó durante la década anterior. Ya no se basará en la industria exportadora, ni la industria pesada ni en el capital intensivo. Esta vez la oportunidad provendrá del liderazgo en la generación de coches eléctricos, el desarrollo de ciudades secundarias en el vasto territorio chino (ciudades por encima de dos millones de habitantes poco desarrolladas) y posteriormente la urbanización de la parte deprimida y poco desarrollada del país. Pensamos que China se va a convertir en una economía más orientada al consumo interno y a cubrir las necesidades occidentalizadas de su población local. A modo de ejemplo la venta de coches en China se prevé que durante el 2010 se sitúe entre 16 a 18 millones de vehículos. La venta de vehículos durante el 2009 se situó en 12 millones.

Si Estados Unidos decide adoptar medidas proteccionistas, China acelerará el cambio hacia el modelo de consumo interno y financiará este cambio vendiendo ingentes cantidades de Bonos del Tesoro Norteamericano. Creemos por tanto, en el interés de ambas economías, que este rebalanceo ocurra de una forma gradual por el contrario de drásticos cambios en sus políticas de comercio y colaboración. Hasta que China demuestre que es capaz de manejar un escenario de “soft landing” pensamos que el mercado Chino de renta variable se verá negativamente afectado. Prueba de ello es que a finales de Abril la bolsa americana subía en torno a un 10% y la China decrecía en la misma cantidad. Si consiguen reducir ese crecimiento de una manera suave y las condiciones macroeconómicas se estabilizan pensamos que puede verse una oportunidad de inversión clara en la renta variable china, que hoy por hoy se sitúa en un 50 a 70% de sus valores máximos dependiendo de los sectores que analicemos. Hoy en día lo consideramos un mercado correctamente valorado pero muy sensible a la situación macroeconómica. Esperamos tener datos más concretos sobre la evolución macro en los próximos tres a seis meses. No obstante contrasta ver la situación económica de los dos países que conforman el G2. China ya ha visto sus indicadores macroeconómicos deteriorarse y esto se ha visto reflejado en su mercado de valores. Estados Unidos en cambio esta cabalgando en lo alto del ciclo económico

Jacobo Arteaga Fierro – Managing Partner BrightGate Capital

Arquitectura ¿Abierta o Guiada? – A Debate

Mayo 3rd, 2010 by Jacobo Arteaga

El debate inicial entre algunas de las grandes gestoras de este país, era si arquitectura abierta o arquitectura guiada. Parece ser que será esta ultima la que ocupe el lugar de la futura gama de fondos de inversión. Efectivamente la arquitectura guiada en teoría, es la que en principio tiene mas sentido y ofrece mayores garantías tanto a la gestora que los ofrece como a al inversor que lo consume.

La arquitectura abierta trata de complementar la gama de producto que uno es capaz de “fabricar”, con los que no llega, no puede, no sabe, o no le interesa “fabricar”. De esta forma se abre el abanico a Terceras Gestoras para poder llegar a ofrecer al inversor una selección completa de producto. Hasta aquí no hay nada nuevo, pues algunas gestoras ya tenían en su menú de fondos algunos productos complementarios gestionados por terceros.

El reto verdadero de la arquitectura guiada para las gestoras y bancas privadas será la adecuada selección y seguimiento de los mejores fondos en cada categoría, para su posterior recomendación y consumo por parte del inversor final. Esta selección para ser efectiva deberá ser dinámica y sujeta a revisión continua, de forma que prevalezca únicamente el interés del inversor. Los criterios de selección deberán de ser objetivos y exigentes dando la autonomía suficiente a los profesionales que los ejecutan para verse liberados de los siempre todopoderosos intereses económicos, corporativos, o de otra índole.

Es verdad que se trata de una tendencia importada, muy extendida en algunas geografías extranjeras donde el ahorro y la inversión tienen mayor sofisticación. De ahí que sean las bancas privadas extranjeras las principales introductoras de esta tendencia en España. Yo todavía no he visto ninguna propuesta seria por pate de ninguna gran institución española en este sentido. Ojala me equivoque pero me temo que como no empecemos ya a tomárnoslo en serio, serán de nuevo firmas extranjeras las que se lleven el gato al agua.

Pelayo Lantero Miranda – Head Institutional Sales BrightGate Capital

Rating Standard & Poors sobre España y la Memoria Histórica

Abril 28th, 2010 by Jacobo Arteaga

Durante el mes de Diciembre de 2009 la agencia de calificación Standard & Poors  avisó con una perspectiva negativa sobre el reino de España. Este aviso, que suele ser paso previo a un recorte de rating, estaba supeditado a la presentación por parte del gobierno español de un plan de estabilidad creíble. Este Plan llegó y poco tardó Standard & Poors en dar otro aviso al gobierno español argumentando que la cifra de crecimiento propuesta por el gobierno no era creíble y de que no se iba a alcanzar el déficit exigido por Bruselas del 3% sobre el PIB

Hoy nos  despertábamos con la resaca de la rebaja de Rating de Grecia y Portugal por parte de la agencia de calificación Standard & Poors y, para la mayoría, esto hacía presagiar un mal augurio de que España iba a ser la siguiente. De hecho analistas de la británica Barclays ya anunciaban una inminente bajada de calificación crediticia

Esta noticia contrastaba con las declaraciones del presidente del gobierno, D. José Luis Rodriguez Zapatero, igualmente esta misma mañana  en el congreso de los diputados, en donde, y por partida doble afirmó, que ya han aparecido las primeras señales de que España está superando la recesión. Ya no se refiere a “brotes verdes”, ahora son “señales”

Algunos que tenemos memoria histórica recordamos ese “diminuto, frágil y precoz” brote verde protagonista del vídeo electoral emitido en Mayo del 2009 por parte del PSOE de cara a los comicios europeos. Para ser más exactos, bajo la imagen del brote que nacía sobre una tierra árida mientras sonaba  la Primavera de Vivaldi  se rotulaba la frase: ”Diminuto, frágil, precoz, quizá solitario, pero verde, oiga, verde”.

(Pinchar en la Imagen para visualizar Video)

Una primavera mas tarde y sin sonidos armoniosos de concierto Barroco, se han confirmado nuestros  temores y poco antes del cierre del mercado español, Standard & Poors ha rebajado la calificación de nuestra deuda de AA+ a AA con, perspectiva negativa, es decir amenazando con recortes adicionales. Los mercados como es natural “de rojo, oiga, de rojo”

Probablemente veamos declaraciones de los responsables del gobierno en las próximas horas o días hablando de movimientos especulativos contra el mercado español o conspiraciones permanentes hacia nuestro país y volverán a dirigirse las culpas a altas esferas de poderes financieros, fondos especulativos internacionales, etc.…  Sería conveniente, sirva como consejo, que los que conforman el equipo de gobierno echen una mirada hacia sus adentros y vayan asumiendo cada uno sus responsabilidades y dejen de engañarnos a los españoles. En un brillante artículo publicado hoy en el diario el Mundo en sus páginas económicas interiores las “señales“ que ha visto hoy  el Sr. Zapatero son la décima señal de final de crisis en quince meses. Como agorero no tiene precio.

Jacobo Arteaga Fierro – Managing Partner BrightGate Capital

Librería sobre Hedge Funds

Abril 28th, 2010 by Jacobo Arteaga


Pulsando en la foto  encontrareis una serie de libros que cualquier neófito del mundo de los Hedge Funds debería tener en su estantería. Ni que decir tiene que al tratarse de una industria fundamentalmente anglosajona esto se ve traducido igualmente en sus publicaciones. Disfrutad con la Lectura.

El FMI propone dos nuevos Impuestos sobre Bancos y Hedge Funds

Abril 22nd, 2010 by Jacobo Arteaga

El Fondo Monetario Internacional ha propuesto la creación de dos nuevos impuestos sobre los Bancos, instituciones financieras, compañías de seguros y hedge funds para financiar futuras crisis financieras. Dichas entidades tendrían que pagar un impuesto sobre las plusvalías y  sobre las compensaciones además de un impuesto fijo sin determinar. Esta medida está diseñada, según el FMI, para hacer pagar a los bancos por los costes de las futuras crisis financieras y paquetes de rescate. La documentación del FMI con dicha propuesta se ha entregado a los gobiernos integrantes del grupo del G20 el Martes por la tarde. Dichos planes serán debatidos por los ministros financieros durante el fin de semana

Argumenta el FMI que las compañías de seguros, hedge funds y otras instituciones financieras también tendrán que pagar estos impuestos, aun reconociendo que han tenido una menor implicación en las recientes crisis