Tesis de inversión de BWX Technologies

18 Dic 2020

Tesis de inversión:

  • compañía creciendo en ingresos y márgenes
  • altas barreras de entrada
  • tecnología punta
  • backlog de ingresos recurrentes y prácticamente garantizados
  • valoración razonable para el estatus quo actual
  • opcionalidades al alza no descontadas

BWX Technologies es una de las pocas compañías enfocadas en exclusiva en fabricación de reactores y combustible de energía nuclear en occidente.  Tiene una serie de opcionalidades interesantes:  a) experiencia probada en lo que se considera el futuro de la energía nuclear:  SMR (Small Modular Reactors); b) líderes en combustibles avanzados (TRISO); c) proyectos funcionando y en desarrollo en la aplicación de isótopos radiactivos para usos médicos; d) desarrollo de motores de propulsión nuclear para la NASA.

Pero lo más importante es que el sector puede estar al borde de un importante despegue que no está siendo apreciado por los mercados.  Despegue impulsado por:

  • la necesidad de alternativas de producción para poder cumplir los planes de descarbonización,
  • las grandes mejoras en las nuevas generaciones de plantas nucleares (en costes, eficiencia, seguridad y reciclaje) y
  • la renacida importancia estratégica de dicha fuente de energía para los principales gobiernos occidentales.

A los precios actuales y sin contar las opcionalidades mencionadas más arriba nuestra valoración nos daría un retorno anualizado del 7% anual para los próximos años, lo que consideramos adecuado teniendo en cuenta la solidez de los resultados. La cristalización de cualquiera de las opcionalidades supondría retornos adicionales.

Por último, la contradicción entre potencial real y percepción de los inversores nos proporciona una de las pocas oportunidades de invertir en un área con futuro que está siendo mayormente ignorada. Por ejemplo, los múltiplos de valoración sobre ventas de las empresas vinculadas con el hidrógeno (la otra alternativa en la descarbonización que complemente las renovables de producción “variable”) están en niveles de 30 a 100 veces ventas, mientras que BWXT cotiza a 2,5x ventas.

 BWX Technologies

BWX Technologies es el heredero y continuador del negocio de energía nuclear de la antigua Babcock & Wilcox. En el año 2015, Babcock Wilcox hace un spin off de su negocio no relacionado con la energía nuclear y se pasa a denominar BWX Technologies. En BWX Technologies solo se mantiene lo relacionado directamente con la energía nuclear, un negocio muy sólido y con un crecimiento asegurado por sus contratas de construcción con el gobierno americano.   

Desde su constitución como compañia “nuclear” BWX Technologies ha incorporado negocio a través de adquisiciones, complementando su oferta tradicional y manteniendo los retornos sobre activos productivos.

La empresa tiene dos pilares fundamentales, El “Nuclear Operations Group” y el “Nuclear Power Group”.  El primero representa el 80% de sus ventas y consiste mayormente en la construcción y mantenimiento de motores de propulsión nuclear para la armada americana.  La actual cartera de pedidos tiene visibilidad hasta el año 2030 y supone un crecimiento unitario de casi el 4% anual en este período gracias a la entrada en producción el año que viene de los submarinos de clase Columbia. El segundo pilar representa el 15% de sus ventas y consiste por un lado en contratos de mantenimiento y provisión de partes y de combustible para el consorcio de centrales nucleares en Canadá (CANDU) y por otro en la producción de isótopos radiactivos para su uso médico.

La compañía tiene $1,9B en ingresos, lleva más de 60 años fabricando sistemas de propulsión nucleares para submarinos y es el mayor fabricante estadounidense de componentes para reactores nucleares. La solidez del modelo de negocio se ha traducido en retornos del capital muy por encima del 25% en los últimos cinco años.

Los ingresos han demostrado una capacidad de crecimiento desde su spin-off en el año 2015 entre al 5% y el 10% anual y una mejora de márgenes que han pasado del 9,3% en el 2015 al 13,3% en los últimos doce meses. El balance, por otra parte, está saneado y con deuda muy controlada (2 veces EBITDA).

La energía nuclear, como alternativa necesaria en los planes de descarbonización

Partimos de la base de que el consumo eléctrico a nivel global va a crecer sustancialmente pues hay países en desarrollo como China, Brasil e India, que tienen consumos de electricidad de hasta cinco veces inferiores a países desarrollados.

Los planes de descarbonización de la economía están cogiendo velocidad de crucero con anuncios encadenados de distintos países y autoridades para goles cada vez más ambiciosos.  En los últimos dos meses China ha anunciado que va a ser “Cero emisor neto” de carbono para el 2060, Inglaterra ha adelantado al 2030 su prohibición de venta de coches de diésel o gasolina y California anunció que para el 2035 todos los vehículos de pasajeros tendrían que ser de cero emisiones de CO2.

Si por el lado de la oferta se quiere reducir la producción de electricidad a través de combustibles fósiles y por el lado de la demanda (además del crecimiento demográfico) se añade la demanda por la transición de los automóviles y otros medios de transporte a motorizaciones eléctricas, se va a producir un déficit de producción eléctrica que va a tener que ser compensado con el crecimiento agresivo de otras fórmulas de generación.

Las renovables tradicionales, solar y eólica, pueden cumplir parte de este papel, pero son productoras variables y para que salgan los números tienen que complementar su ciclicidad con sistemas de almacenamiento (hidrógeno, baterías) y con fuentes de electricidad no variables (nuclear).

Renacida importancia estratégica para los principales gobiernos

El departamento de defensa americano ya ha anunciado (y está implementando) planes de renovación y ampliación de la flota del US NAVY ante el fuerte crecimiento y presencia de la flota China en los últimos años.  En paralelo los gobiernos de EEUU e Inglaterra están revitalizando sus planes de inversión en energía nuclear ante el riesgo de quedar retrasados en la tecnología en comparación con países del este, en concreto China.

Ambos han anunciado planes de desarrollo e inversiones concretas en el sector.

 Grandes mejoras en las nuevas generaciones de plantas nucleares

El track-record histórico de seguridad en el sector es muy alto en comparación con otros sectores energéticos (minería de carbón, extracción de petróleo, etc.), pero ha sido muy perjudicado por el alarmismo asociado con los escasísimos incidentes (Fukushima, Chernóbil, Three Mile Island).  Incidentes que han añadido requisitos adicionales a las centrales actuales incrementando su seguridad.

Pero además la nueva generación de centrales está dando un salto cualitativo. Los principales desarrollos se están dando en:  a) combustibles más seguros, b) mini centrales modulares que permiten abastecer desde bases navales del ejercito a, incrementando el número de módulos, abastecer a grandes poblaciones, c) mayor eficiencia pasando de un 90% de residuos a un 5-10% de residuos, d) capacidad de utilización de residuos de centrales tradicionales como combustible de las de nueva generación.

Recientemente, BWX Technologies ha firmado un “Memorándum of Understanding” con Ontario Power Generation para participar en el desarrollo y construcción de SMRs en Canadá.

Sector ignorado por la mayoría de los inversores

A pesar de los avances en seguridad, miniaturización y reciclaje de residuos la energía nuclear tiene una pésima imagen y es uno de los sectores unánimemente excluidos de los fondos ESG.  Esto es muy importante porque en la actualidad la gran mayoría de las gestoras internacionales están haciendo que sus fondos cumplan con criterios ESG.

Por ejemplo, Amundi, ver gráfico, ha anunciado que para el año que viene el 100% de sus fondos tendrán ESG integrados en su gestión.

Fuente: Amundi

De acuerdo con datos del año pasado, ver a continuación, la estrategia más común a la hora de adaptar un fondo a criterios ESG era por exclusión de sectores o actividades y el sector más excluido (solo por detrás del armamento) era el de energía nuclear.  Llama la atención que este sector está rechazado por encima de los sectores de juego, pornografía, alcohol, test con animales, tabaco, trabajo infantil, etc.

Para nosotros, esta situación es de clara mejoría potencial. Hoy por hoy la imagen del sector no puede ser peor. Pero si se producen las mejoras esperadas en seguridad, flexibilidad y eficiencia y se reconoce la energía nuclear como una alternativa limpia y necesaria en el proceso de descarbonización, cosas todas muy probables en nuestra opinión, confluirían altos crecimientos en el negocio subyacente, con una fuerte demanda de papel por el cambio de criterio ESG, lo que se traduciría en subidas tanto en los resultados como en los múltiplos de valoración.

La contradicción entre potencial real y percepción de los inversores nos proporciona una de las pocas oportunidades de invertir en un área con futuro que está fuera de la atención de la mayoría de los inversores.

Riesgos

A diferencia de otros negocios o sectores, los principales riesgos asociados al sector de energía nuclear son bastante conocidos.  Los tres principales:  Reacción nuclear incontrolada, Contaminación por escapes de material radioactivo y Contaminación por escapes en los almacenes de residuos han sido ampliamente difundidos.  Nos vamos a centrar en los riesgos que pensamos atañen específicamente a BWX Technologies.

Sobrecostes.  Como cualquier proyecto de construcción compleja a largo plazo existe el riesgo de sobrecostes en las primeras unidades del submarino Columbia.  Pensamos que en este caso el riesgo es bajo. Por un lado, BWX Technologies tiene 60 años de experiencia en la producción de motores propulsados por energía nuclear y el conocimiento suficiente para no pillarse los dedos y por otro en el entorno competitivo actual (prácticamente un monopolio) no creemos que sean necesarias propuestas especialmente agresivas para ganar una licitación.

Crecimiento inorgánico.   En los 5 años desde la independencia de BWX, la compañía ha hecho tres adquisiciones.  Dos de ellas significativas: El negocio de Hitachi-GE en Canadá por 118 millones y Nordion, proveedora de isótopos radioactivos para aplicación medica por 213 millones. Por ahora se han movido prudentemente con adquisiciones que encajan en la estrategia a precios razonables y que parece no han diluido los retornos significativamente.  En relación con esto último mencionar que, en los solo 5 años de datos como empresa independiente, el retorno de los activos operativos “ROA” de BWX se ha movido bastante: 15%, 35%, 25%, 31% y 24% y nos gustaría tener más años de información para tener una visión más clara de la evolución de los retornos. 

Principales cifras de BWX Technologies

La compañía tiene una previsión de crecimiento en beneficios por encima del 10% para los próximos 3 a 5 años.  En la presentación de los resultados del tercer trimestre han mejorado las previsiones para el 2020 a pesar del COVID.  Pasando a crecer un 9% en ingresos (frente a una previsión del 8%) y a generar un 15% más en beneficios por acción (de 2,62 a 3 dólares):

Javier Herreros de Tejada

BrightGate Advisory

 

 

 

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