Nota a Inversores: Crédito en Turquía

7 Ago 2018

Queridos Amigos,

Espero que estéis disfrutando de vuestro merecido verano. Los meses de Agosto son difíciles abstraerse ya que siempre toca lidiar con algún evento que ponen en jaque a los mercados. Este año ha sido Turquía el foco de atención y se palpa nerviosismo y por ende oportunidades a la vista. Noticias negativas en un mes con bajos volúmenes de negocio es el caldo perfecto para presiones bajistas y repuntes de volatilidad. Queríamos escribiros unas líneas para compartir con vosotros nuestro posicionamiento en dicha zona geográfica y los créditos que tenemos seleccionados.

Como sabéis por el update que os hicimos a cierre del segundo trimestre, este año empezamos sin casi exposición a emergentes (menos de un 5% de la cartera), pero según ha avanzado el año hemos incrementado posiciones en estas geografías gradualmente (primero en Indonesia, luego en Sudáfrica y desde hace unas semanas en Turquía). La regla estricta que seguimos (aparte de hacer las cosas en hard currency, y no en local currency) es que las empresas en las que invirtamos tienen que tener ingresos en hard currency o (menos idealmente) tener cubierta la emisión del bono a través de swaps de divisas. Dado que el mercado de HY americano está dando aproximadamente un 6% en dólares (y con duraciones más elevadas de lo que solemos buscar), los costes de cobertura en récord históricos y los balances de las empresas de EEUU están con elevados niveles de apalancamiento, creemos que tiene más sentido para nuestros inversores no tener demasiada exposición al mercado norteamericano y nos hemos desplazado geográficamente a donde se nos paga por asumir poco apalancamiento.

Dicho eso, nuestra exposición a cierre de hoy en Turquía es limitada, y asciende a un 6-6,5% más o menos, repartidas en cinco compañías, dos bancos y tres industriales:

 

  • Tupras Turkiye (BB) (1,1% posición): es una de las mayores refineras europeas, con una capacidad de refino de más de 400kboped (tiene también otros negocios como el de transporte marítimo y estaciones de gasolina, pero que son menos importantes en el conjunto total). Como sabéis, el mercado de refino es un mercado en dólares y global, así que la depreciación de la lira de hecho son unas magníficas noticias para el balance de la compañía (los costes energéticos de hacer funcionar la refinería suelen ser dollar-linked también, aunque se hagan a nivel local, pero la mano de obra y el mantenimiento no). La empresa tiene ventas superiores a 16bn USD y está apalancada a 1.6 NFD/EBITDA, pero os puedo decir que con una capacidad de refino de más de 400kboped e índices de complejidad medio de las refinerías del 9, la deuda total de $2bn que tiene la compañía está cubierta más que de sobra (los barriles ajustados a complejidad suelen cotizar en todo el mundo a más de 1000$, lo que daría una valoración implícita del negocio de refino de Tupras de 400*9*1000=$3.6bn). Hemos tomado posiciones recientemente, y aunque el Viernes 10 de Agosto cayó fuertemente (4 puntos), no tenemos ninguna preocupación por el crédito, y de hecho creemos que es una buena oportunidad a nivel riesgo/retorno con un yield por encima del 9% en USD. El sector refinero lo conocemos muy bien y estamos muy tranquilos con el crédito.

 

  • Petkim Petrokimya (B) (1,6% posición): es una refinera de productos petroquímicos, y una historia parecida a Tupras, con la mayoría de los ingresos en dólares y costes en moneda local. Tiene un fuerte accionista con el 51% del capital, Socor, la empresa petrolera gubernamental de Azerbaiyán, que se ha gastado nada más ni nada menos que $5bn en poner una refinería de petróleo que empezará a funcionar a finales de este año para reducir los costes de la materia prima de Petkim (nafta), y de los que Petkim se verá beneficiada a finales de este año. Petkim además tiene un 70% en un puerto de contenedores en el que tenemos una valoración de mercado ya que Goldman compró el otro 30%, y simplemente con este activo (que por cierto apenas genera EBITDA y no “sale” en el P&L) cubre gran parte de la deuda. Nuestra única preocupación por Petkim, de hecho, no es Turquía, sino el ciclo alcista del petróleo, que estrecha los diferenciales nafta (input para Petkim)-etileno (output) y que creemos presionarán los márgenes a la baja durante el próximo año. Petkim la compramos el Jueves 9 de Agosto justamente y el Viernes caía 1 punto. La compañía tiene ventas superiores a 2Bn USD y presenta una deuda financiera neta sobre Ebitda inferior a 2 veces (1,8x). Por cierto, tanto Tupras como Petkim han presentado resultados y han sido buenos, aunque en estos momentos eso no parece importar a nadie.

 

  • Arcelik (BB) (1% posición): Arcelik es la empresa que más pronto compramos (y en retrospectiva, a diferencia de las otras a nuestro juicio, demasiado pronto, ya que el yield en su momento estaba algo apretado – 6%) pero que tiene un peso menor en la cartera. Se dedica a la producción de electrodomésticos (con marcas como Beko y Grundig) con un 60% de ventas internacionales y que ha venido creciendo desde el 2012 al 15% en ventas (con márgenes EBITDA en torno al 10%) con Ingresos superiores a 6bn USD y NFD/EBITDA de 2.5x. Si la cosa se pone fea a nivel de crecimiento en Turquía no dudamos que sus ventas nacionales se vean impactadas, pero de nuevo la base de costes en liras juega a nuestro favor. El bono que tenemos es al ’23 y el Viernes caía punto y medio (yield del 8%).

 

  • Bancos (2,2% posición): Andbank (BB) y Garanti (BB), que son los que tienen los balances más sólidos del sector y en ambos casos con buenos sponsors detrás (Unicredit y BBVA con participaciones cercanas al 50%). Los bonos al ’22 están con rentabilidades por encima del 9%, aguantando mejor que otros bancos como Isbank, Yapi va Kredi y Halkbank (este último sujeto a posibles sanciones por negociar con Irán), ya que tienen mejores métricas financieras (ratios Tier 1, de morosidad, etc.). La exposición a estos emisores la iniciamos hace unas semanas y a estos niveles no tenemos pensado aumentar (a diferencia de las compañías industriales, la depreciación de la lira no juega aquí a nuestro favor).

 

Estamos siguiendo muy de cerca otros créditos turcos de compañías que conocemos muy bien con balances muy sólidos como Sisecam (BB) (uno de las mayores fabricantes de cristal a nivel mundial de nuevo con costes en Liras e Ingresos en Hard Currency) y Coca Cola Icecek (BBB) embotelladora y distribuidora turca.

No sabemos obviamente qué deparará el futuro, pero nuestro primer trabajo es mirar los fundamentales de las empresas y ver si nuestros inversores están bien remunerados para el apalancamiento financiero de los negocios en los que invierten su dinero, y en ese sentido estamos tranquilos. Según la crisis ha ido a más hemos preferido movernos a industriales, ya que son cosas que creemos controlamos más y que son negocios que bajo nuestro punto de vista deberían verse beneficiados. Aunque como veis el impacto en el NAV será limitado (en torno a un 0,2%-0,3%, estimamos), de hecho, no esperamos vernos perjudicados a unos meses vista por la volatilidad turca, sino de hecho vernos beneficiados por valoraciones que creemos son muy atractivas.

Atentamente,

Jacobo Arteaga Fierro

Javier López Bernardo

 

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