Rubrics AM: “Stronger dolar, weaker markets”

12 Ene 2018 | 0 Comentarios

2017 ha sido un ejercicio que en muchos aspectos va a ser difícil de olvidar, sobre todo por la ausencia de volatilidad en los mercados. Si recordamos el comienzo del año, muy poca gente preveía un año tan positivo para los precios de los activos, especialmente teniendo en cuenta lo turbulento que había sido el 2016.

Inesperado mercado alcista

En aquel punto (finales 2016), y mirando atrás, el camino parecía ciertamente inestable. Había varios frentes políticos abiertos (elecciones en Holanda, Austria, Francia y Alemania) que podrían haber sido el detonante de nuestros peores presagios con movimientos populistas antisistema. Estábamos en la fase embrionaria del Brexit y del discutido mandato de Trump. Los bancos centrales parecía que iban a empezar a echar el freno sobre el experimento monetario más radical vivido en la historia económica. La FED llevaba doce meses en fase alcista de tipos y se discutía la reducción de su balance mientras que Europa, con un tono más ralentizado, daba igualmente signos de comenzar algún “tapering” tras haber sobrepasado la friolera de 5 billones de Euros en su programa de estímulos desde 2008. A principios del 2017 llevábamos ya más de siete años navegando una recuperación global. El crecimiento a nivel global había sido robusto, la creación de empleo sostenida y mientras que los bancos centrales no habían alcanzado sus objetivos de inflación, la recuperación en los precios de los activos había sido poco menos que estelar. El problema, tal y como lo vimos, era claro: una falta de productividad que estaba presionando a la baja el crecimiento de los salarios reales y con ello, una recuperación más amplia y sostenible. Tanto con la reforma fiscal de Trump como sin ella, la demanda adicional que quedaba por crear era limitada, en una economía global además sobreapalancada. Dados los elevados precios de los activos, seguro que el mercado estaba destinado para algún tipo de corrección.

Fusión de fuerzas positivas para el mercado

La realidad es que 2017 ha sido uno de los períodos con menor volatilidad visto en nuestra historia reciente, producto de una combinación de factores aplaudidos por el mercado. Factores que remarcamos en el siguiente cuadro

¿Qué impulsó la revalorización de precios de 2017?

CONDICIONES FINANCIERAS LAXAS

+2,6 billones de incremento en QE de Bancos Centrales
+9 billones en incremento en la oferta de dólares
+17 billones en nueva deuda emitida

ESTIMULOS DE TRUMP

Anticipada expansión de beneficios corporativos
Impacto positivo en la psicología de los inversores

CRECIMIENTO PMI´s

PMI Eurozona- el mayor desde 2011
PMI Aleman-63,3 vs 55,6
US ISM manufacturero-59,7 vs 54,5

ESTIMULOS CHINOS

Deuda china alcanza los 20,000 billones de dólares
La inversión en activos fijos alcanzó el 45% PIB

Una combinación de condiciones financieras laxas (a pesar de las tres subidas de los tipos en EEUU), crecimientos sólidos a lo largo y ancho del planeta, un extraordinario estímulo proveniente de China y el optimismo alrededor de las reformas fiscales de Trump crearon el entorno perfecto para que prosperara la euforia en los mercados financieros. El impacto en el precio de los activos no se hizo esperar. EL S&P 500 cerró el año sin un solo mes negativo (no ocurría desde 1958) y los diferenciales de crédito de la deuda se estrecharon contra los bonos gubernamentales en países desarrollados. La deuda de mercados emergentes disfrutó de las mejores rentabilidades desde el 2012 mientras que el activo financiero estrella fue la renta variable emergente (+34.4%). Y todo esto sin mencionar el boom de las criptomonedas.

¿Por qué deberíamos estar preocupados?

A nivel superficial parece que no hay ningún problema en el mundo, incluso muchos defienden que la valoración eufórica de los mercados está justificada. Sin embargo, cuando analizamos un poco más en profundidad, cada uno de los factores mencionados anteriormente sigue sin resolverse. De hecho, doce meses adicionales de condiciones laxas pueden incluso haber exacerbado la situación. La falta de una amplia recuperación global es ahora más evidente que nunca, con una desigualdad creciente en todo el mundo desarrollado. Es probable que no afecte a los mercados a corto plazo, sin embargo, afecta a la narrativa de más largo plazo sobre la creciente inestabilidad política. Quizás uno de los riesgos más importantes del corto plazo es que los bancos centrales finalmente alcancen algo de esa inflación del “mundo real” que tanto han estado anhelando. ¿Por qué ahora, se puede uno preguntar, dado que 7 años y $20 billones de liquidez no han conseguido dicho objetivo? Pues porque con la política monetaria todavía acomodaticia y la posibilidad de una política fiscal más acomodaticia en EEUU al final del ciclo no sería de extrañar ver un aumento en las expectativas de inflación.

Y esto nos conduce a nuestro último punto: el gran interrogante de los $20 billones. Con una política monetaria más restrictiva ya en marcha en EEUU, y con el ECB y el BOJ en modo “tapering”, ¿qué impacto tendrán estas políticas para las condiciones financieras y la volatilidad? El factor crítico será el tamaño en dólares de cualquier reducción de dicha liquidez. Durante el 2017 vimos debilidad del dólar, que contribuyó al incremento de $9 billones de la oferta de dólares global; un poderoso catalizador para las condiciones financieras globales, especialmente para los mercados emergentes. Si 2018 fuese el año en que viésemos la tendencia opuesta (es decir, un fortalecimiento en el dólar junto con un crecimiento global peor de lo esperado), entonces el año entrante podría traer algo más de agitación de lo que muchos están actualmente anticipando.

Sobre Rubrics

Fundada en 2001, Rubrics Asset Management (Rubrics) es una firma independiente de gestión activa especializada en Fixed Income y Crédito. Rubrics tiene sede en Londres y gestiona actualmente cerca de $1,000 millones para clientes institucionales y privados, a través de mandatos de gestión y una muy reducida gama de fondos. El proyecto está liderado por Steve O´Hanlon, que actúa como CIO y Lead Portfolio Manager de varios fondos, inclusive el Rubrics Global Fixed Income Fund, uno de los flagship de la casa. Con una formación académica cuantitativa (llevó a cabo una pionera tésis académica sobre el análisis de estrategias cualitativas y cuantitativas) y amplia experiencia como trader y gestor de arbitraje, Steve ha creado una exitosa y diferencial filosofía de inversión que ha sido ampliamente reconocida por la industria y las más prestigiosas casas de rating de gestores y fondos, como Citywire, Lipper o Morningstar.

Ver www.rubricsam.com

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